国道琼斯公司全球指数开发与研究高级总监 高潮生
课题协调人：上海证券交易所刘忠、靳简
世界各地的投资者都会不厌其烦地从广播、电视、报刊中听到或看到道琼斯工业平均指数、日经225指数的名字。这些股市指数的意义究竟何在？在经济全球化与市场一体化的今天，它们又面临着怎样的挑战？本文将通过回顾国际指数的发展历史，来介绍指数职能的演变进程，剖析指数产品化所带来的机会和挑战，探索如何根据指数投资的趋势来制定指数的设计原则，并对中国股市指数的建立发展提出建设性意见。
指数发展的历史轨迹
美国第一家证券交易所成立于1790年12月，但美国股市在这之后的一百多年时间里却飘泊在混沌之中，直到1896年5月26日道琼斯工业平均指数问世才揭开了一页崭新的篇章。虽然它还仅仅是以极其简单的价格平均方式进行计算，但却在国际指数的历史上树立了一座丰碑。表一回顾和总结了国际指数与投资方式演化进程中具有里程碑意义的若干重大历史事件。
国际指数发展的大事纪至少为我们提供了以下五点启示。首先，20世纪70年代之前的股市投资主要以个股为主，投资分散化对人们来讲还只是个遥远的影像和陌生的概念。投资成败与否完全取决于股票和时机的选择，没有任何手段可以规避或降低投资风险。
其次，投资理论的成熟为指数投资奠定了基础。先是1952年现代投资组合理论的诞生，首次将一百多年来的股市投资实践上升到了理论的高度。尔后1964年资本资产定价模型的问世又将其进一步丰富和完善。没有投资理论的托举和支撑，指数产品化就不可能逐步得到投资大众的认同和信服，也就不会有后来指数化投资的波澜壮阔。
此外，20世纪70年代是指数职能转变与指数产品化的一个重要分水岭。指数职能的飞跃促使金融衍生品和其它指数产品有如雨后春笋。同时，指数发展与投资方式彼此依赖、相互促进。没有股市指数的创新性与多样化，就没有今天五光十色的投资产品。同样，没有市场需求的呼唤和投资产品的感召，股市指数也不会像今天一样斑驳陆离。国际指数行业在过去30年中经历了重大的洗礼与变革，从设计原则到选股方式、从计算方法到编制机构。投资产品的创新与股市指数的演化相互刺激、共同进步。新的市场趋势和投资策略促使新型指数繁衍无穷以适应新的潮流与时尚。新型指数的诞生反之又不断催生新的投资产品，丰富并活跃金融市场。
最后，中国股市经过十年多的蓬勃发展，目前也正面临着指数产品化的重要关口。当务之急就是要根据股市的结构特点，并借鉴发达国家的经验和教训，建立起一套既符合国际潮流、又适应自己国情的指数体系。作为指数产品化的创生基础和依据，其着眼点不仅应当是股市的眼前利益和短期目标，而且更应当是中国资本市场发展的长期远景。我们欣喜地看到，上海证券交易所已经在指数及指数产品的创新上迈出了坚实的步伐。今年7月1日成功推出的上证180指数就是国际经验与中国国情的有机结合，在表征中国股市固有特征的基础上，上证180的指数设计吸纳了国际指数的普遍原则和方法，反映了国际指数的发展趋势，指数运作也逐步向国际规范靠拢。中国股市的巨大发展空间预示了股票指数的广阔前景，包括上证180指数基金、ETF在内的指数产品创新的陆续开发已经开始展现中国股市指数的创新潜力。
股市指数的标尺职能
股市为什么需要指数？简言之有两大主要原因。首先，股市是众多股票的集合体，而每只股票又可能在不同的市场环境中有着截然不同的表现。当人们力图纵览并掌握整个股市的概貌时，就需要借助于指数这一工具，以防止某些股票的个体特征遮掩或屏蔽了市场的总体趋势。
那么指数的职能又是什么呢？随着时代的变迁和股市的进化，指数的职能也在不断延展和丰富之中。具体来讲，指数的标尺性职能主要体现在以下六个方面：一是详尽刻划股市的整体状况；二是真实记录股市的运动轨迹；三是间接反映经济的变化趋势；四是客观衡量投资的业绩风险；五是资产分配模型的建立依据；六是解剖资本市场的分析工具。
指数是衡量股市运动及变化趋势的标尺，而标尺性指数也并非是千篇一律，它们有的貌合神离，有的甚至南辕北辙。原因何在？首先，不同股市会有不同的历史背景与运行机制，同一股市中的不同领域或不同层面也需要有相应的指数为代表，远非是几个常规指数所能涵盖的。此外，不同指数可能代表不同的投资对象，其建立原则、选股方式和计算方法也可能全然不同。因此，国际局势的千回百转与上市公司的千奇百怪就使得股票市场千娇百媚，也使得股市指数千姿百态。
股市指数的投资职能
早期的股市指数只是停留在标尺性阶段，并无任何实际的投资意义或投资职能，因为投资者不可能直接买卖指数本身。然而20世纪70年代之后，新一代指数破土而出，其最大的创意在于它前所未有的投资职能：为指数共同基金提供基础，为期货期权交易提供标的，为上市交易基金提供选择，并为投资产品创新提供依据。指数产品化的降临宣告了指数投资新纪元的的到来。
指数共同基金是指数产品化的先驱。与传统的选股投资方式相比，指数投资方式的主要优越性包括费用低廉、表现良好、降低税赋、高度透明等。中国股市的散户型特征使指数投资更有发展潜力。最近华安上证180指数增强型基金的成功发行说明中国股市已经具备了指数投资的基础，随着QFII、外资并购等市场开放举措的实施，中国股市很可能掀起指数投资的热潮。
上市交易基金（ETFs）拓展了指数投资的内涵与深度，也为市场提供了种类繁多而且简便易行的选择，因此自2000年以来便成为华尔街乃至全球市场中的投资新宠。据了解，上海证券交易所正在紧锣密鼓地设计开发上证180指数基础上的交易基金，相信这一新型投资品种在中国股市的问世已经为期不远。
职能转变赋予的机会
指数职能的延伸与拓展是投资理论发展的必然结果，指数投资也是全球市场上的大势所趋。指数产品化在丰富与活跃投资市场的同时，也给指数编制者带来了无穷商机，使指数编制头一次成为可以自负盈亏的商业模式。早期的标尺性指数通常是由某一国家中最具权威性的财经媒体进行编制，譬如美国的《华尔街日报》。一些金融机构如银行或资产管理公司也可能会编制指数来为其客户服务，如香港的恒生指数、美国的罗素指数和威尔希尔指数，等等。如果这一国家缺乏资本雄厚、公信力强、影响面广的权威性中介机构，其股票交易所则会承担起指数编制的责任，如加拿大、澳大利亚以及众多欧洲国家股市。对于新兴市场，由于投资咨询机构和财经媒体机构一般不很成熟和壮大，股市指数一般都是由交易所编制。
标尺性指数通常是免费、无偿地向社会提供，所以指数编制并无可靠的收入源泉，这就注定了它必然是入不敷出的赔本买卖。但无论是财经媒体、股票交易所、金融机构，大家都需要指数来为其读者或股民服务，所以尽管指数编制赔本也只能义无反顾地坚持下去。编制标尺性指数只是为了给同一机构内的其它部门提供不可或缺的辅助性服务，其成本自然也要由其它的盈利部门来负责承担。但是倘若某一国家的市场规模不大，实力尚弱的中介机构可能无力承担指数编制的费用，此时其股票交易所就只得义不容辞、挺身而出，但一些金融机构也会参与指数的编制，以便为其客户提供投资收益的参考。
然而指数产品化的出现却使这一传统格局面目一新，也给指数编制者带来了惊喜和希望。他们既可以与券商一起分享指数产品买卖时所收取的交易费，也可以向指数基金集团索取根据其资产规模而计算的授权费。指数编制豁然间变成为一种可以获利的商业模式，而且其收益还会随着已有产品的频繁交易和新型产品的不断推出而前景无限，宛若是广阔天地大有作为。于是乎指数编制也就骤然间变成为抢手的热门行业，指数编制者也在一夜之间摇身一变而成为指数商。经过十多年来的纷争与整合，今天的国际指数行业已经为四大指数商所统治。它们按字母排序依次为道琼斯公司、富时国际集团、摩根士丹利资本国际集团、以及标准普尔公司。
指数投资带来的挑战
股市指数从标尺性到投资性职能的飞跃改变了指数行业的生态环境。指数产品化的历史进程既为指数行业创造了机会，也给指数编制带来了挑战。
挑战之一是对指数计算的实时性和准确性、以及指数编制者的独立性提出了更严格的要求。过去只计算每日收盘价格的指数为了满足期货或交易基金的要求而必须进行实时计算。同时指数计算必须准确无误，包括因应分股与增股等公司行为所作出的及时调整。此时的指数计算已经容不得半点误差，任何失误都可能会引起指数产品的价格偏差，招惹官司上身。
挑战之二是指数产品化将程序交易推上了历史舞台。股指期货和交易基金均以指数为基础，所以为了实现期货与现货间、基金与股票间的对冲保值和价格套利，所有指数股票的交易都必须在瞬间同步完成而不能出现滞后，以避免价格突变而导致指数产品与股市现状的脱节。
当然最大的挑战莫过于对指数创建理念、设计原则、以及编制方法上的冲击。当股市指数被赋予投资职能之后，人们就会自然而然地联想到一系列问题：常规的指数编制方法是否仍然适用？传统指数能否实现指数的全部功能？单一指数能否满足所有投资者对于指数的要求？如果不能的话，不同指数是否应当具有不同的设计原则？具有不同功能的指数在建立时应有哪些不同的考量因素？
关于单一指数能否具有多种功能、同时作为标尺性和交易性指数的问题，答案主要取决于以下四个因素：市场规模、股市结构、指数历史、以及客观原因。首先，如果市场的规模有限，股票的数目不是很多，那幺单一指数就可以同时充任股市标尺和产品基础。例如就上市公司
总数而言，委内瑞拉56家，匈牙利58家。一些发达国家股市也同样如此，如爱尔兰69家，新西兰129家。在这些小规模股市中，单一股市指数已经足以胜任指数的各种职责。
其次，如果股市结构呈现超集中型，整个股市为极少数巨无霸公司所主宰，只要指数将这些股票统统包括在内就可以轻而易举地实现满意的市场覆盖率。比如在芬兰、新加坡、香港等股市中，最大的15家股票就可以占据72％以上的股市总值，最高者为芬兰的95％。
此外，指数历史也会产生“惯性”，将传统指数的功能自动延展，使其在新时期中被自动赋予新职能。道指就是一个很好的例子。虽然其市场覆盖率很少超过20％，属于标准的交易性指数，但在大多数投资者心目中它仍然是美国股市的象征与代表。
中国股市具有更为复杂的因素，股权结构复杂，2/3的股份不能流通，市场集中度较低，上市公司稳定性差，这使得中国股市编制投资指数面临更多的挑战，很难找到完美的设计方案，很多问题需要创造性地加以解决。上证180指数已经进行了有益的尝试并取得了一定成功，相信中国股市的投资指数还会陆续出现。
指数体系的创生基础
然而世界上许多股市并不具备以上四个条件中的任何一个。其股票数目相当之大，也不具有超集中型的股市结构，市场中没有历史悠久且占统治地位的指数，更无戏剧性的偶然巧合出现。也就是说在这些股市中，任何单一指数都具有明显的局限性，不可能集多重职能于一身。其出路何在呢？答案是建立一套由多个指数混合组成的指数体系，由每一指数各司其职。标尺性指数与交易性指数在设计原则和编制方法上应当有何不同呢？怎样才能避免不同指数间可能出现的性能紊乱或功能失调呢？
标尺性指数首先需要具备三大主要特点。首先是具有恒定的市场覆盖率，无论股市规模如何急剧变化。作为股市的坐标系，标尺性指数就宛若是市场中的导航灯塔，如果灯塔也随着潮汐涨落而漂移不定，其可靠性自然也就令人生疑。其次是具有均衡的行业代表性，即在各行业间实现充分的投资分散化。指数不仅要稳定地覆盖整个股市，同时还要稳定地代表各个主要行业，而不能带有明显的行业倾向。各个行业都存在着周期性，而且周期还可能会交叉错落出现。因此均衡的行业代表性将有助于指数的平稳性和全面性。最后是具有适当的可投资性。这也是标尺性指数与综合指数的主要区别。
交易性指数也同样需要符合三大基本要求。第一是具有确定的股票数目。这不仅是方便指数产品的市场推销，而且便于基金产品的操作管理。指数职能上的差异决定了它在这一点上与标尺性指数恒定的市场覆盖率截然不同。第二是具有极佳的股票流动性。与综合指数的不可投资性以及标尺性指数的长期投资性不同，交易性指数的产品必须要满足短线交易及风险管理的要求。低流动性股票的加入将提高指数产品的成本，扩大指数基金的跟踪误差，增加股指期货的应用风险性。第三是具有良好的抗操纵性。当指数停留于标尺性阶段时，投资者关心的只是他所投资的股票，并无任何操纵指数的必要。但在指数产品化之后则全然不同。此时若是有人能够随心所欲地支配指数运行，他便可以轻而易举地操纵指数产品并从中非法牟利。这将威胁到指数的公正性和客观性，动摇人们对于指数产品的信心。
在明确了标尺性指数与交易性指数在设计原则和理念上的差异之后，下一步便是如何为一个完整、系统、灵活、实用的指数体系破土奠基，使不同指数能够在统一的框架之下各司其职、各显身手。不同指数在建立时可能会有不同的考量因素和筛选标准，基本要素总的来说可以简单归纳为17点：行业代表性、市场覆盖率、股票流动性、指数投资性、指数换股率、市场承接力、基金复制性、指数波动性、投资分散化、个股主宰力、抗操纵性、交易成本、相关系数、跟踪误差、指数表现、期货偏差、以及总收益率。各要素的内涵不一、侧重不同，指数编制的关键就是在指数既定功能目标的基础上找到侧重点，平衡各要素间的矛盾。就指数体系的整体设计规划而言，一般来说标尺性指数至关重要的要考虑行业代表性和市场覆盖率，对投资性指数来说股票流动性则显得更加重要。世界上大多数著名指数都兼具标尺功能和投资功能，因此行业代表性、市场覆盖率和股票流动性成为股票指数编制的主要考量因素。
国际指数行业在过去30年中经历了从理念到手段、从计算到行销的巨大变革。这对于指数编制者来讲既是机会、也是挑战。它迫使人们开始反思传统的指数设计方法，并探索新一代指数乃至整个指数体系的创生原则。指数演进与产品创新相交融，使整个投资市场到处洋溢着青春的活力与热望，这也是全球金融市场一体化的大势所趋。（中证网）
