2003年1月5日 16:36
华夏银行如果真的获准发行上市，那么，新股发行中的个案数量就又增加了一个。这样的个案，至少在新股恢复配售以来就已经有几次了。前不久，皖通高速参考香港市场的股价确定A股的发行价，据称是一个个案。中信证券发行的4亿流通股以55%向二级市场投资者配售，而另外45%实行上网发行。面对新股100%向二级市场投资者配售的政策是否有变的责疑，证监会有关人士也说，这只是个案。个案的说法，固然轻飘飘的，而人们不能不关心的是，隐藏在个案背后的玄机。
证监会在新股发行上似有个案癖，假如这仅仅是对于行政审批特权的留恋，无非是体现了“新兴＋转轨”时期的一种中国特色而已。但是，作为个案，如果它除了本身所拥有的特殊背景之外，还反映了某种政策倾向，那就不是孤立的，也不是无足轻重的了。
新股第一投资发行5000万A股，仅2715万股向二级市场配售，比例为54.3%，其余2285万股向该公司原部分股东采用定向配售的方式。当时，证监会的有关负责人称，“第一投资的配售方式只是个特例，并不意味着100%向二级市场投资者配售方式的改变”。该公司对原东方实业股东持有的东方实业在NET系统挂牌的股份4570.47万股置换所形成的1142.6175万股份以10配2的比例定向定价配售，只是为了解决原在NET系统挂牌的东方实业的历史遗留问题。由于类似情况的企业已经很少，本次发行是有特殊性的，并不具有普遍意义。
中国联通发行50亿流通A股，其中27.5亿股向二级市场投资者配售，另有22.5亿股网下向战略投资者及一般法人投资者配售。被称为“特别限定的公司”的中国联通的整个发行过程之所以都是个案处理，原来，不仅其股权有着身世之谜，连上市资格与国内新股发行条件相比也有诸多不合之处。由于政策限定，国内投资者无法投资于海外股市和境外的上市公司，境外上市的中国公司发行A股也面临一定的政策障碍，因此，单纯从联通A股之旅的角度看，这种股权安排的确使其小心翼翼地绕过了一些“礁石”。但是，如此特殊的制度安排，不能不让人们联想到红筹股公司期待已久的“海归”，它们会不会拷贝联通的方式？
2002年下半年发生阶段性亏损的中信证券，得以赶在年底前以所谓的15倍发行市盈率，募集资金18亿元，当然也是有其背景的。除了让濒临困境的中信证券法外超生和为危在旦夕的券商行业打强心针的意义之外，其另一个特殊的背景就是自从新股向二级市场投资者配售的政策出台以来利益集团始终不渝的强烈反对。中信证券公开将45%的股份拿出来实行上网发行，在某种意义上，也意味着新股申购的一级市场的复辟。尽管证监会有关人士在接受记者的采访时声称中信证券的发行方式不会成为主流。但是，中信发行方式之为管理层所认可，至少说明，在管理层眼里，规则的严肃性在某些时候远没有融资功能和扩容计划的实施来得重要。由于所谓的市场稳定所具有的特殊的重要意义，不仅使得发行人条件本身的缺陷显得无足轻重，连规则的框架也可以借个案方式来个突破。
此次皖通高速的每股发行价2.2元人民币，仅高于净资产0.1元人民币。尽管有关方面认为皖通高速发行价的确定应作为特例或孤立事件看待，并不具有普遍意义，但从市场反应看，皖通高速的发行对于投资者投资理念的冲击却非常明显。以略高于净资产一点的价格来发行新股也许是国际惯例，如果这意味着国内新股发行将逐渐与国际接轨，那么在前一阶段以市盈率向境外市场看齐，股价比价关系向B股、H股靠拢为理念的股价结构大调整所引起的市场大震荡余波未消的情况下，皖通高速的发行所开创的低价发行新模式，显然将不利于国内A股市场尽快走出削足适履的误区。
华夏银行上市，曾受阻于举报。现在据称获准发行了，那么，是疑云消散，还是事出有因，查无实据？由于发审委从不公开作业，人们无从得知。反正个案处理是证监会的特权，纵然发审委放纵问题股带着问题上市，只要裁判不吱声，中国股民就只能当阿斗，作好买单的准备。
任何事情总是有一个从量变到质变的过程。发生在发行方式上的个案处理的增多，无论是否最终意味着配售政策变脸的不可避免，或者市场价值中枢的向所谓国际标准靠拢，再或者好大喜功的扩容政策不顾一切的硬着陆，那都将是每一个二级市场投资者不能不予以关注的，也是所有市场参与者和管理者不能不关心的。因为这关乎证券市场的诚信和政策的连续性，也关乎维护投资者权益这个重中之重。（黄湘源）
证券导刊（2003年1月5日）
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