《股市晴雨表》 威廉·彼待·汉密尔顿 著 吴全昊 译 [复制链接]

　　 (19l0—1914年)
　
　　
《股市晴雨表》的讨论已经接近尾声了。在《大亨》杂志发表系列文章时，我从它的读者那里了解到，本书所包含的这些系列文章很有启发性和趣味性。这显然对作者有所启示，因为他当时并不知道本书应从何时讲起，也不清楚对道氏价格运动理论的评述究竟有多大价值。它引导我们对那些狂妄的周期性理论进行了分析，并对权威性历史资料进行了考察；后者使我们认识到，如果历史记录得到正确的编撰，历史可以告诉我们许多道理，但是我们对过去知之甚少，因为商业在一国和世界发展过程中的重要性在那时并未得到承认。我们还对股市晴雨表的能力和局限作出了公正可靠的评价。我们至少现在已经明白，它不是一种在投机性市场中获胜的手段——不是人们普遍认为的那种可以确保不受损失的股票交易方法。

　
　　投机行为的预测价值
　
　　投机行为不仅没有降低晴雨表的有用性，反而使这种有用性超出了我们在分析市场的三重运动时的预期。三重运动是指基本的上升或下降运动、次级下跌或反弹以及永不停歇的日常波动。我们至少为那些在工作中必须预测交易基本走向的人找到了某种有实际价值的东西。在哈佛大学经济研究委员会1903一1914年的图表中，投机线总是位于商业线和银行线之前。这是事后计算得出的结果，由于在形成过程中采取了极端保守主义思想并经过无数次修改，这种图表永远也无法与每日记录的平均指数相提并论，后者以道氏理论对三种运动的论述为基础，具备了股市晴雨表的功能。

　
　　见好就收的预言家
　
　　以出卖股市信息谋生的人在市场活跃的时候也表现得非常活跃、意气风发，可是在市场不景气的时候却没有人想听他们说话，除非你很有耐心和幽默感。在1910年熊市达到顶点到世界大战爆发之间的平静岁月里，他们中的一个人经常向我报怨说，自己无法在一个缺少有利可图的波动的市场中预测到市场的运动。但是我们的晴雨表却从来不会对自己的预测感到后悔，它几乎是唯一能在自己无话可说时闭口不语的当代预言家。在《华尔街日报》不时发表的研究价格运动的文章中，我曾经指出1910年的熊市在1909年下半年就已经被清楚到预测出来了。1910年6月以后，股市开始向好的方向发展。

　
　　尽管复苏显得缓慢而犹豫，总的趋势仍然是上升的。1911年夏中的时候出现了一次较大的次级下跌，然而基本运动却直到1912年下半年才告结束，而且最有趣的是，在战争开始前的四年里，所有的小波动幅度都比较小。1909年下半年到1910年年中的熊市是毫无疑问的，但是其程度仅有1907年恐慌的熊市的一半；随后的牛市(或许这有些勉强，因为它绝不是一次繁荣)的程度则不及1907年秋到1909年年末的牛市的1/3。总而言之，我们可以从这段时期中看到一种逐渐萎缩的基本运动。同期的商业记录表明，交易活动也相应地逐渐放慢，虽未达到萧条的程度却足可以称之为不景气了；当然这并不排除整个国家财富的自然增长，但是绝没有明显或强劲到可以刺激任何大规模投机活动的程度。

　
　　 大小运动都能预测
　
　　此处我们又发现了晴雨表的另一个可贵功能。从这种意义上说，基本运动的确预测到了即将到来的商业发展的程度和时期，以及商业萧条的深度和严重性。我们对25年图表中某些特定年份的讨论已经十分清楚地证明了这一点，任何人都可以通过比较前文分析的价格运动和随后出现的商业情况而得出这个结论。概括地说，商业在1910年变得不景气，在战时繁荣到来之前它一直没有恢复元气，不值得投机市场出现任何大的波动。

　
　　随后的一段时期似乎为商业图表的编撰者们带来了困难，因为这些图表假定正常的商业状况具有一定的节奏性，而这一时期的作用力和反作用力绝不是相等的，或许只能被视为一种逐渐减弱的钟摆运动，用这个比喻来说明战争开始前的情况是恰当的，我们可以认为，当商业的钟摆正在逐渐减速时，所有战争用品的需求使它重新上满了弦。这么说并不十分准确但是它能形象的说明问题，只要我们能灵活地理解它，它还是很有用的。

　
　　但是从1909年股市的顶点开始，我们可以发现一次持续近五年的熊市(我们有理由这样认为)。当查尔斯·H·道首次形成自己的理论时，曾经匆忙假定基本运动要持续五年，这或许可以成为该假定的一个出色的例证。毫无疑问，我国的资源甚至包括铁路资源开发得过于迅速了，最终导致了1907年的恐慌。我想，我们可以谨慎地认为，这种大恐慌的效果并没有完全被随后符合逻辑的股市反弹(例如1909年的反弹)所抵消。商业的重新调整则用了更长的时间。

　
　　周期理论的用武之地
　
　　“恐慌周期”理论在本例中是有用的(并且也很恰当)，虽然它过于笼统无法应用于日常的情况。这是一段非常有趣的历史，理解了它的真正含义能使我们有所启发。1973年恐慌之后股市出现反弹，但是商业继续普遍萎缩，当时的状况与现在完全不同却与下面将要进行对比的时期有很多相似之后。我们几乎可以认为，直到硬币支付的重新恢复(1879年)已经近在眼前的时候，商业才开始向好的方向发展，最终结束于不太严重的、1884年恐慌。

　
　　与此类似，1893年恐慌之后的商业萧条也比股市的下跌长得多，虽然它一直处于小幅波动之中。如果制成图表，这种波动将与1909年股市反弹结束后的情况惊人地相似。由此我们可以得到某种一致性，它至少表现出一些相似的规律，这些规律所决定的运动比我们应用道氏理论得出的基本运动还要大。我们至少可以发现，一旦信心被成功地击溃了，那么重新建立它将需要几年而不是几个月的时间。

　
　　 交易量及其合义
　
　　我们已经指出，熊市中的交易量总是要低于牛市。25年图表记录了每月的平均指数，它向我们表明，1911一1914年的市场投机活动非常少见，交易量仅比麦金利再次上台前的四年略高。此后出现了战时繁荣时期，可是战争让一切计算都失去了用武之地。哈佛大学经济研究委员会的商业图表中甚至没包括这个时期，认为此时的世界状况与地震等自然灾难后的状况一样反常。

　
　　战争结束后以及1921年6—8月的熊市结束之后，交易量明显地处于收缩状态。我们正经历一次最缓慢、最不显著的牛市运动中。牛市是毋庸置疑的，我曾在发表这些系列文章时不止一次地预测到它。到1922年4月，工业平均指数已经上涨了29点，铁路平均指数的涨幅也已超过前者的2／3，并且还伴随着典型的次级运动。如果基本运动强劲，次级运动也会相应地充满活力。值得注意的是，1922年的牛市运动和次级下跌都没表现出雄劲的势头；迄今为止，这种势头一直是商业繁荣的前兆，能把后者与保守的复苏区别开来。目前的晴雨表认为肯定会出现某种商业复苏，但是它的到来将是缓慢的，而且得到确立的时间也要超过正常水平。晴雨表预测的是一次不会使价格达到新高的牛市，而不是一次预示着我国工业大发展的显著的运动。

　
　　抑制铁路的发展
　
　　第十八章讨论了铁路股票在16年中大幅下跌的情况，读者可以从中轻松地理解到，为什么极端保守主义在目前的股市(处于复苏阶段)中存在是合理的。这20种活跃的铁路股票至少在我们的晴雨表中代表着一半的投机性资料和记录，铁路则是我国除农业之外投入资本最多的行业。目前还没有证据表明更烦人的管制不会进一步限制它的财富创造力。

　
　　我们的立法者错误而愚蠢地认为，铁路公司股东应该得到的最大收益率是6％，却要承担收益减少甚至公司破产的风险。在这种条件下，运输业的发展永远也无法得到资本的支持，这是很明显的。但是我们无法在为一半投机性股票建立起这样一个令人沮丧的条件的同时，使另一半保持完好无损。如果我们现在正步入90年代中期盛行的平民主义的局面，那么谁又能知道政治会给我们带来什么呢?我们正在用管制把资本赶出任何一种公用事业。谁又能保证这种干预资本收益能力的行为不会被应用于大工业公司身上呢?

　
　　工业中的政治
　
　　这不是杞人忧天，因为事实的发展正是如此。政治的干预肯定不会对公众没有一点好处，但是司法部对美国钢铁公司采取的行动(现已取消)表明，如果造事者的危险理论被用于工业上来，将会造成多么严重的后果。我们可以理。直气壮地指出，集中是现代生产的大势所趋。在统一管理下(例如美国钢铁公司)生产出的商品肯定要比这个巨大而节约的机体中20个或更多的独立公司各自为战时便宜得多。但是如果政治家们的规模本身即为犯罪的假设得到接受，正如过去的情况一样，我们很可能会在今后五年中看到令人担忧的商业状况。塔夫脱先生继承的政策

　
　　我曾经在1909年或1910年初的时候在白宫采访过塔夫脱总统。我当时向他指出，得到执政者支持的极端仇视铁路公司的思想正在使铁路的发展陷入瘫痪，而我们的立法机构又增加了商业发展的障碍。塔夫脱先生同意我的观点，但是又很谨慎。他承认我们不能再指望出现过去那种飞速的增长了，那是通过努力地把投机性愿望变为现实而完成的。但是他又说自己倾向于认为这是必要的代价，是通过管制大公司而保护公众利益所必须支付的代价。这就是他从罗斯福那里继承的“政策”而既使这样仍然不能让1912年的激进党成员感到满意!这是一次时间不长的采访，它所得到的就是这些。如果说连绝对诚实的塔夫脱先生也这样认为，那么各州立法和管制机构的那些微不足道的政治家们又如何呢?他们对铁路公司的仇恨由来已久，根本不考虑公众为此付出的代价。

　
　　画地为牢
　
　　我们为自己制定的枷锁又有什么价值呢?难道可以认为这种干预能改进铁路公司的服务吗?今天的餐车再也做不出哈维在20年前为阿奇森所做的那种饭莱了，麦卡多先生制定的“标准铁路用餐”让它的受害者们觉得像是一场噩梦。铁路公司的服务也无法恢复到原来的水平。宾州铁路公司和纽约中央铁路公司都曾把纽约至芝加哥的时间缩短到16个小时，但是现在又分别延长到20和24个小时。那么车厢比以前更舒适了吗?铁路服务人员更礼貌、更尽职了吗?当铁路公司因无法保持车厢清洁而辞退一名雇员的行为不需要面对劳工委员会无休止的查问的时候，车厢才会变得清洁。但是我们的法律和管制使铁路的服务精神荡然无存，它们只是在以一种漫不经心的方式使自己比其他铁路更有吸引力。又有什么动机能促使铁路公司投资改进这种吸引力呢?国会说过，如果它们通过这种聪明的投资使收益率超过规定的6％，那么超过部分将被剥夺。这完全阻止了收益的增长。

　
　　真实的心理状况
　
　　我们并未偏离主题。我们正在为平均指数中一次最重要的运动寻找原因。你无法在打击铁路公司的时候不触及其他行业，因为铁路用品的制造商(以铁路商业协会为代表)在我国制造行业中的比例非常高，以至于能够左右全行业的发展方向。如果有一个词可以说明问题那就是“心理”，这个词让人感到乏味，因为它在刚刚过去的骗子的时代里不断得到使用和误用。然而根源就在于真实的心理状况：我们对自己丧失了信心。我们如此可悲地扰乱了供求规律，以至于无法再让它回到原来的状态。

　
　　在一个没有商业自由的国家也没有真正的自由可言。没有比官僚主义更残酷的暴政了，因为任何暴政都不会愚蠢到这种程度。举一个简单的例子：宾州铁路公司的总裁瑞在不久前让我猜猜看，他的公司在一年中要向华盛顿的各部门主要是州际贸易委员会提交多少报告?我知道这个数字是庞大的，于是对他说，把真正需要的500份文件再扩大20倍，即每年提交l万份文件应该足够了。瑞苦笑了一下说：“去年我们仅为匹兹堡东部的一条铁路线就提交了114，000份文件!”

　
　　改革还是革命
　
　　这只是一家公司的一部分!由此推算到全国的所有铁路公司，我们就会明白官僚主义的文牍作风是怎样地限制了一个伟大行业的手脚、损害了它的效率。感谢道伊斯将军，是他为华盛顿的商业方法注入了一点常识性。然而这显然才接触到表面现象，我们需要的改革几乎可以称之为革命，因为我们必须看到，商业部和劳工部(只举两例)正在向全国的商业界索取更多的信息和数据、更多的文具以及更多的被浪费的时间。

　
　　一个障碍及其后果
　
　　这是在自我麻烦，我们只能怪自己。再看看塔夫脱总统12年前说过的话吧。谁能让辛巴德摆脱古老大海的负担?在政治家们仍然可以设置这种障碍的时候，我们能期望商业出现普遍繁荣或者铁路恢复过去那种活力和发展吗?我们都受到了它的折磨。它打击了内布拉斯加的农民，他们正在烧谷物，因为谷物比煤还要便宜；它正在打击我们的对外贸易，因为我们这个世界煤炭储量最丰富的国家正在从英国进口煤炭，后者已经取代了我们在战争中建立起来的外贸地位。国会对商业的态度不仅仅是其反对铁路公司的不正常偏见的延续，分析起来，它几乎要限制成功，清除个人财富积累的可能性。法律攻击公司界并不是因为投机活动的危险性，而是因为在国家的发展过程中某些个人可能会变得富有。这些人的贫穷势必将导致整个国家的贫穷，难道我们还要走第二个克利夫兰政府的老路吗?难道那不是个平民主义思想与萧条并存，我们对自己完全失去信心的年代吗?当现在的牛市达到顶点并开始发出熊市的信号时我们又将遇到什么呢?

　
　　(1922—25年)
　
　　《股市晴雨表》首次以系列文章的形式发表在《大亨》杂志专栏里基本上是在1921年下半年，当时并未采用后来出书时的章节顺序。实际上，我对道氏价格理论的研究起初并没有写书的打算，我这种不可救药的记者更愿意把它称为报纸分派的工作。在某种程度上，它与同时代的评论文章具有同样的特点，具体反映在本书最重要的一章(第十五章) 《一条线和一个例子——1914年》中。这篇文章在递交给《大亨》杂志的编辑时，介绍了一条完全相反的线。
　
　　 一条说明问题的“线”
　
　　所有研究平均指数的人都知道这样一条广泛适用的规则：日常平均指数形成一条“线”意味着出现囤积或抛售行为；在饱和点或稀缺点出现以后，平均指数高于或低于这条线的运动对未来的市场运动具有重要的预测功能。显然，如果一条代表着多个交易日波动不超过3点的“线”的上端被突破，将暗示着流动的股票供给已被消化干净，必须抬高价格才能吸引新的供给者。与此相反，这条线的下端被突破则暗示着出现了饱和点，乌云就会化作暴雨。随后的市场将会萎缩，直到股票重新引起买主的兴趣为止。

　
　　第十五章的文章被送到《大亨》杂志编辑的手中时，股市正处于一次基本的熊市的底部。我最初用于说明问题的线在当时正在形成，虽然我很愿意让道氏理论和自己的观点经受严峻的考验，编辑仍然认为这种预测过于大胆了。如果当时采用了这条线，其结果将是对道氏理论的一次极好的证明，然而谨慎的建议占了上风，于是采用了一条说明战争爆发前的1914年5、6、7三个月的股市活动的线。这个选择毫无疑问也是正确的，无论是从历史角度考虑还是从本书的权威性考虑都如此。让我感到高兴的是，本书得到了应有的承认，发行量达到了保守的出版商所估计的7倍。

　
　　
本书把道氏理论应用到实际的市场之中，并且以最肯定的语气预测到在《大亨》杂志发表系列文章时期形成的牛市，这个事实已经被读者熟知，因此也不值得大惊小怪了。人们一直希望我在新版中加入最新的话题，指出这个理论在〈股市晴雨表》初版至今的三年中得到了哪些证实或修改。一些话题应该是有趣的和有益的，我希望终生的幽默感能使自己免于过度放纵自己的预言家的习性，虽然从这些专栏文章以及《华尔街日报》的文章中选出几例进一步说明道氏理论的应用方法是必要的，这种方法自1922年以来一直都很成功。

　
　　一些成功的预测
　
　　自从《股市晴雨表》出版以来，股市经历了一次基本的上升运动(牛市)。工业平均指数在1921年8月24日到1923年3月20日之间的涨幅超过61点；铁路平均指数也由1921年6月20的65．52点上升到1922年9月11日的93．99点(上涨28．47点)，当前者于第二年3月达到顶点时，它也仅比最高点低了3点左右。《华尔街日报》和《大亨》杂志对这次牛市的发展都非常清楚，前者在1922年2月11田写道：“市场目前的基本趋势是上升的。”文章的最后一段很值得注意：

　
　　“因此我们对询问者的回答是，我们仍处
　　 于牛市之中，而又还会走得更远，很可能持续
　　到1923年，肯定会暂时地与它所预测的基本
　　商业状况的改善相衔接。”
　
　　它不仅非常清楚地评价了道氏理论所解释的股市运动，还指出了在晴雨表上升之后将会出现的基本商业状况的改善。当20种工业股票上涨26点以后(即6月)，它又写道：“没有理由认为目前的牛市将在几个月内结束”。请注意，这次牛市实际上持续到1923年3月。1922年5月8日它注意到一条线，却没有得出任何熊市的结论；5月22日牛市重新倔起，于是它再次提出了“很可能持续到1923年”的说法。我记得自己曾于6月16日在波士顿接受采访时不断强调股市很可能继续呈上升趋势，在此时出现一次次级下跌是最好不过了。7月8日发表的《研究价格运动》注意到铁路平均指数有调整的趋势，但是它随后又写道：“在这种条件下，我们仍然可以认为平均指数的含义绝对是牛市。”

　
　　次级下跌
　
　　我曾在本书的其他地方指出，预测次级下跌是要冒风险的。本书并不鼓励这样做，虽然《华尔街日报》和《大亨》杂志在9月份就开始寻找次级下跌，并在9月19日把它确认下来了。嘲笑者尤其是市场的失败者们 可能认为达只能算是一次不错的猜测，但是不管怎样，在9月30日工业股票从牛市的最高点下跌了近6点，而铁路股票的跌幅也超过了4点。10月18日的《研究价格运动》一文写道：

　
　　“在经过一次典型的次级下跌之后，今天
　　的股票市场显然已经到了重新恢复产生于
　　1921年8月的牛市的时候。”
　
　　一一列举种预测会使人感到厌烦，我更喜欢介绍它们的结论。11月3日再次得出了牛市的结论。最迟到1923年1月16日，这次“漫长的但绝不是史无前例的次级下跌”仍然是讨论的话题，但是得出的主要结论还是基本的牛市。

　
　　短暂的熊市运动
　
　　简要地说，短暂的熊市出现在工业平均指数在1923年3月达到顶点之后，4月4日的《研究价格运动》呼吁公众注意一条抛售线给出的熊市的暗示。从总体上看，这次熊市的时间并不长；而且我们还应看到，虽然对价格运动的研究承认出现了熊市，但是这个过程是缓慢的，前次牛市发展缓慢的事实显然对此产生了影响，因为这次下跌仍然很像是牛市中的次级下跌。工业平均指数于1923年10月27日达到熊市最低点，总共下跌了20点；就在这一天，铁路平均指数的总跌幅也超过17点，而它的最低点实际出现在8月初。为了使记录更加方便，我们一直把这次显著的短期下跌称为基本的熊市，但是如果把从1921年《股市晴雨表》以系列文章发表并被指责为无耻地宣扬牛市时到现在为止的市场称为牛市，也是可以的。

　
　　税收的影响
　
　　一种全新的影响因素也在平均指数中得到了反映。国会在整个夏天会议不断，于是《华尔衔日报》在1923年8月29日仔细研究了政治在扭曲或者抵消商业晴雨表的作用时采用的方法。当时的所得税和超额累进税率都处于最高点，《华尔街日报》写道：

　
　　“股市晴雨表在过去几个月里受到一种牛
　　市中从未出现过的力量的影响而发生偏差，这
　　种力量就是超额累进所得税的累积效果。
　　经纪人们可以告诉你，在过去任何相似强
　　度的运动中，大股东出售分红式普通股(两种
　　平均指数包合的40种股票中有30种属于此
　　类)的活动是多么地稳定。称之为新因素是正
　　确的，虽然它在1921年秋天牛市开始的时候
　
　　就已经产生了。股市晴雨表的全部理论都是以这样一个假设为基础的，即股票的压力只能来源于预期基本商业的变现行为。然而现在平均指数的历史上首次出现了一种与未来事件毫无关系的出售压力。

　
　　这就好像是在睛雨表中放入了一块热炭或一块冰。如果说希望国会能使税收回到正常状态是痴心妄想，那么目前的状况终归会自我治疗，只不过所需的时间已经超出了可以计算的范围。当最终达到正常状态的时候，20种活跃的铁路股票和20种工业股票中的每一种股票都将像宾夕法尼亚铁路公司的股票一样，被极为分散地持有着，后者目前的平均持有量大约是每位股东持有50股。

　
　　任何富翁都无法以如此高的成本持有一种回报率只有6％的普通股票，因为他的收入中不仅有一半以上是免税的，而且这种免税还可以抵消其他收入必须交纳的税额。因此他一直是过去几个月中的一名稳定的卖主，而且这是‘内部人士’在报复性地出售股票。从某种意义上说，这种出售行为是经过周密考虑的，但是它显然并不需要预测商业的基本走势。国会所执行的这种荒唐的税收制度不仅为我国的商业设置了障碍，还扭曲了我们的商业晴雨表”。

　
　　国会目前正在逐渐消除这种暂时性影响，但是各州的税收制度仍然具有不容忽视的作用。
　
　　新的牛市
　
　　我不能虚伪地说我希望自己从没写过《股市晴雨表》，但是我要说，我曾遗憾地目睹了信息贩子和股市骗子们为支持自己不合理的结论而应用道氏理论的粗糙方法。他们对分析平均指数的基本原则知之甚少，却大言不惭地由此得出了结论。1924年2月4日，《华尔街日报》的社论在斥责了信息贩子们的无理取闹之后，继续讨论了价格运动：

　
　　“根据分析平均指数方法即道氏理论，股
　　市在经历过历史上最短的熊市运动(只有8个
　　月)之后现在又回到了牛市之中。考虑到目前
　　运动的低水平，这次牛市可以从11月1日开
　　始计算；但是当工业和铁路平均指数都形成了
　　一条历史上最一致的囤积线以后，向牛市的转
　　化才刚刚开始，那是在去年(1923年)的12
　　月。”
　
　　文中注意到一个形成牛市的非常充足的理由，即股票交易价格严重低于价值线而且商业正常扩张的可能性并未受到注意。这一次晴雨表又对了。商业的扩张不久即告开始，在年末逐渐削弱下来。有趣的是，两种平均指数随后也出现了相应的次级下跌，工业指数由8月20日的105．57点跌至10月14日的99．18点，铁路指数同期的跌幅则超过6点，它们都在10月14日达到了最低点。

　
　　此后的牛市开始全速发展，在大选结束后立即恢复了巨大的活力；当时的许多信息贩子都建议及时收获利润并对市场进行卖空活动，他们的理论是“好消息已经没有了。”正如古里奇实际上以大约40：1的比例击败戴维斯一样(大选前公开认为的比例是12：1)，“好消息”实际上正是股市晴雨表早已预测到的基本商业扩张的重新开始。

　
　　变化后的技术条件
　
　　目前的牛市逐渐产生了一种前所未有的技术条件。以下基本上是我曾在别处对它进行的讨论：
　
　　根据道氏著名的三重市场运动理论(具体反映在由于比较的目的而分别计算的工业和铁路平均指数的运动中)对股市进行的分析在预测基本的上升运动及其持续时间的时候是极其正确的。然而目前的牛市服从于一种前所未有的条件，我们必须了解这种限制的含义。

　
　　虽然股票交易管理委员会很久以前就加强了自己对交易行为的控制并取消了未上市证券部，但是更严格的管制却是在最近发展起来的。管理者直到这两年才开始告诉那些最大的经纪人公司，它们必须根据自有资本的大小确定帐户数量。就在不久以前，这些公司还在尽一切努力招揽所有合理的业务，相信自己有能力在巨大的牛市中经营更多的帐户。

　
　　这种情况现在已经大为改观，而且许多经纪人公司都在法规允许的最大限度内为客户经营股票，这已经是个公开的秘密了。它们的地位仍然牢不可破，但是它们的政策却明显地改变了。在牛市中挣钱的方法是，当上升运动确定之后在能力所及的范围内买进股票，扩大牛市帐户中的利润、继续让利息费用增加、在市场异常强劲的时候卖出并弥补在不可避免的次级下跌中遭受的损失。

　
　　然而这种客户并不是经纪人公司所希望拥有的，因为这将意味着锁定很多资本，而且买卖股票的佣金几周才能得到一次。经纪人希望客户每天都支付佣金，虽然这绝不会对后者有利，因为试图猜测日常波动的行为不是投机而更像是赌博。

　
　　对经纪人的这种新的限制带来一个后果，即少量股票的购买开始广泛地用现金来支付，有钱的客户则正在通过自己在纽约之外全国各地的银行网络为牛市帐户集资。这使得牛市帐户的真实规模增加了一些不确定性，但是也实现了前所未有的稳定性，因为在同一时刻大量发出抛售指令的可能性更小了。

　
　　这种自然演变的结果可能会使整个行业集中到更少的经纪人公司手中，每一家公司的资本都将大大超过目前被认为是合理的水平。但是至少有一点是确定无疑的，即新的限制不会使分析股市晴雨表的规则发生任何变化。

　
　　晴雨表的暗示
　
　　如果我在结束本章时不谈谈自己在1925年8月对晴雨表的暗示的看法，将会被认为是胆小怕事。目前的牛市帐户显然很强劲，也很合理，平均指数绝对没有任何能表明牛市达到顶点的暗示。从1923年下半年结束的短暂的熊市开始计算，这次基本运动的时间并不长，而且仍然有许多股票的价格明显低于价值线。如果我们能算出一条价值平均线—，我想这个说法将适用于铁路股票，对工业股票也是部分适用的，虽然它们已经上涨了很多。

　
　　所有的暗示都表明上升运动将继续保持到明年，虽然大规模的次级下跌也极可能出现。
　
　　自从《股市晴雨表》问世以来，还没有任何事能动摇我对合理解释价格运动的巨大效用的信念。它对个别股票的分析是毫无价值的，除非这种股票只有在市场基
本趋势是上升时才会大幅上涨。投机者选择的股票可能会跟随市场前进，但永远不会与之同步。我并不热衰于鼓励人们在华尔街进行投机活动，但是让我感到高兴的是，我国的商业已经注意到晴雨表的指示作用。后者一直受到某些权威人物的指摘，但是这并未影响它为我国商业提供有益的服务。

　
　　很久以前，南方某州有一项法律禁止任何含有利益风险的赌博活动。当然这种愚蠢的法律的下场更多地是被违反而不是被遵守。然而某个小镇的警长却决定坚持它，并逮捕了一些在谷仓玩尤克牌戏(一种取一幅牌中24或32张大牌由2至4人同玩的牌戏，以定王牌方在5墩中获得3墩以上为胜一编注)的年轻人。当时的法院还没有过多的繁琐程序。这些犯人的律师在承认自己“可怜的客户”玩尤克牌戏的同时，也理直气壮地认为这种游戏并不是赌博。因为法官和陪审团的绅土们自己也经常玩这种游戏，所以他们对这种说法感到怀疑。然而固执己见的律师说道：“如果法官大人允许我向陪审团演试一下这个游戏，我相信我能说服他们尤克牌戏不是赌博。”

　
　　不是赌博
　
　　这听起来是很公平的，于是陪审团和律师坐在了一起。没过多久，许多陪审团成员开始四处向朋友们借零钱；“演试”进行了一个多小时，当陪审团回到法庭上时，他们一致认为尤克牌戏并不是赌博。

　
　　如果我不对投机活动进行评价并向投机者提出一些实用的建议，那么本书的讨论将会显得不完善。投机活动必然要包含很大的风险，而投机者本人太多的时候却把它变成了一种简单的赌博。我并不知道故事中的律师是如何让陪审团相信尤克牌戏中的确定性的，但是如果业余爱好者带着他固有的愚蠢到华尔街进行“投机活动“，这里的专业人士肯定能向他证明投机并不是赌博，他们不必在投机时进行欺骗。

　
　　晴雨表是真正的保护
　
　　我们不厌其烦地说，道氏关于股市运动的理论不是一种打败市场的“方法”——一种能把华尔街变成汤姆·蒂德勒的广场(任何人在这里都可以用几美元赢得黄金和白银)的迅速致富的骗术。但是如果今天的聪明的投机者(多数情况下即为明天的聪明的投资者)不能通过仔细研究股市晴雨表找到保护自己的方法，那么本书在这方面就没能达到预期日标。如果他已经正确理解了基本运动的含义，那么肯定也已经有了某种可观的收益。如果他进入华尔街只是因为从某个信得过的人那里听到了一种他从未听说过的股票的信息，而不去分析市场的基本方向是上升还是下降，那么他极有可能损失掉保证金帐户中所有的钱，无法真正地“管理自己的钱”。然而如果他已经知道了市场运动的含义，并能在牛市典型的次级下跌后的不景气中发现机会，他就会比常人更有机会挣钱。这种利润是经过多次思考而得来的，那些到华尔街只是为了输钱然后在下半生诅咒它是赌博的地狱的人显然是不会进行这种思考的。

　
　　投机与赌博
　
　　对这些人来说，任何股票都是一样的。但是它们并不一样。在会思考的投机者眼中，市场基础良好的股票(能够顺利交易、持有者分散，例如美国钢铁公司普通股)与最近出现在街边市场以供交易的汽车或石油股票之间是完全不同的。后者或许很不错，但是新公司所从事的业务以及股票在市场中的表现至少还未经考验。

　
　　当外部人土在街边市场购买股票时，他应该立即对其进行检验，这是一条正确的基本规则。他用保证金帐户购买股票的行为在很大程度上具有赌博的性质。我并不想对赌博的道德问题说三道四，除非其中加入了贪婪的因素，我不知道它有什么可指责之处。正如我熟悉的一位圣公会主教（我们打桥牌时也有一些小彩头)所说，我并不是在创造一种新的罪恶。但是在一个由只想卖出股票的操纵者人为形成的市场上，业余交易者用保证金帐户买进证券却连二手信息都一无所知，这就是最纯粹的赌博了。决定对此进行投机的人应该像赌赛马一样评价自己的风险，他应该确保把损失限制在自己能够承担的水平上。

　
　　投机活动与此不同，而且我希望美国人的投机的本能永远也不会消失。如果真有这么一天，或者法律禁止人们承担全部或部分损失的风险以抓住机会‘其结果将是“好的”美国人，但是这种美德是消极的。如果你走进华尔街时在百老汇街留停片刻，通过围栏看看三一教堂的广场，你将发现那里挤满了好的美国人。投机活动消失之时就是整个国家消亡之日。

　
　　选择股票
　
　　我们假设外部人士已经考虑过基本运动的特点和股票市场的趋势，那么他的下一步即是选择股票。此时，想迅速花钱的人仍然不会费心去了解自己打算用小额资本去冒险的股票的情况。

　
　　小投机者根本不应该用保证金帐户买进一种还未形成永久性市场的股票——新发行股票或大部分股份掌握在决定公司政策的人手中的股票，这是一个多次得到证实的规则。当然，这是一个追求完美的建议，但是他至少应该根据自己在必要时能筹集的资金买进风险较小的股票。

　
　　当一种股票即将在股票交易所上市的时候，基本上可以认为它已经形成了一个可靠的市场，虽然少数人持有太多股票的危险依然存在(例如斯图兹汽车公司的股票)。这种股票最好不要去理它；只有当投机者的工作性质使他得到某种特殊信息时，才应该把钱用到这种股票上，但是此时仍然要把保证金帐户限制在能力允许的最大限度之内。

　
　　关于保证金
　
　　由此就必须考虑保证金问题。华尔街许多可以避免的损失都是由于对保证金数量的错误理解而造成的。经纪人希望找到生意，于是他们告诉初学者如果他能保证公司在出现波动时得到补偿，那么10％的保证金已经足够了。假设这意味着按照票面价值以1000美元买进100股股票，那么这些保证金是根本不够的。查尔斯·H·道早在21年前就已指出，“如果一个人以10％的保证金买进100股股票，当股票下跌2％时卖出，那么他将损失(包括佣金)l／4的资本。”道过于谨慎了，但是他又正确地指出，如果这个人当初全额买进10股，虽
然也会受到巨大损失，但是只要他当初认为股价严重低于价值的猜测是正确的，那么平均起来看他最终仍将获利。显然，仅有1000美元资本的交易者是不会购买到100股股票的，除非它的价格非常低，美国钢铁公司普通股价格低于每股10美元时就属于这种情况。

　
　　小交易者和大交易者
　
　　小交易者的另一个误区是认为，他应该部分地买进自己想买的股票，然后当它每下跌一点时再逐渐增加持有量，直到买足自己想拥有的数量为止。但是为什么不都以最后的价格买进呢?如果他打算每次买20股总计100股股票，并预计股市将下跌5点，那么他实际上是与自己最初决定交易时的假设相矛盾的。他并未全面进行考虑，如果股票将下跌5点，那么这次买进就不会像他认为的那么明智。当然，杰伊古尔德这种大交易者的确采用了这种方法，但是他们并不以保证金帐户进行交易，他们的钱大多是通过自己的银行网络筹集来的。而且他们的行动是经过深思熟虑的，而这对那些试图在华尔街检验自己判断力的小投机者来说是痴心妄想。更有甚者，杰伊·古尔德这种人本身就能增加他想买进的股票的价值。虽然他无法在牛市中买到所有想要的股票，却能通过购买而加入公司的董事会。

　
　　小投机者没有能力坚持这种看法，除非他愿意把全
部精力都奉献给股票交易。这样的人也有很多，前面曾提到过一些成功的例子。但是我们此处讨论的是那些在投机之外还从事其他业务的人，只要他能具有一种正常的判断力，总能得到一个输赢均等的机会。但是如果他愿意听朋友的话——“别多问，快买100股AOT的股票”——把自己仅有的1000美元投入进去，那么他受到损失就没有什么可报怨的了，因为他是一个赌徒而不是投机者。如果把这笔钱用于赛马，他会得到更多的乐趣；他能在户外呼吸到新鲜空气，而且赛马也比股票计价器有趣得多。

　
　　道的一段话
　　在1901年7月11日《华尔街日报》的社论中，查尔斯·H．道写道：
　　“一个人无论资本是多是少，如果他希望
　　在股票交易中得到的回报是每年12％而不是
　　每周50％，那么从长期来看他的结果要好得
　　多。每个人在个人经历中都明白这个道理，但
　　是那些在经营商店、工厂或房地产时小心谨慎
　　的人却似乎认为，在股票交易中应该采用完全
　　不同的方法。世上没有比这更荒唐的想法了。”
　
　　道在同一篇文章中继续写道，投机者可以避免从一开始就陷入财务困境中，方法是把自己的交易限制在与资本相比较为合理的水平上。这个水平能位他保持清醒的判断力，能够在遭到损失后迅速退出来，或者在上涨时积累利润或者把投资转向其他股票；一般来说，能够使他在得知自己的安全系数低得只能面对损失望而兴叹的时候仍然保持轻松无畏的面貌。

　
　　这是一段精辟的论述，在当时和现在都是如此。进入华尔街的投机者必须学会确认损失而且是迅速地确认损失。我前面说过，在华尔街，由于固执已见造成的损失是最多的。如果你买进股票后发现它迅速下跌，那么你此前就没有考虑周全。只要你仍然错误地持有它，就不可能对它进行公正的分析；你无法采取一种清楚的公正态度，除非你退出来客观地对待它。当你让自己坚持这种错误的投机时，就好像是一个迷失在森林中的人，只见树木不见林。

　
　　避开不活跃的股票
　
　　读者一定还记得那个年轻人的故事，他拒绝成为杰伊·古尔德的合伙人，因为在交易所大厅执行古尔德的指令时，他发现后者只是在赔钱。他并不知道，这些不成功的尝试只不过是在检验市场，而当古尔德确信自己已经抓住市场变化的时机时，他可能雇佣了其他经纪
人。这个例子也说明了购买那些只是偶而活跃的股票有多危险。今天的经纪人或许有能力很好地经营不活跃股票，然而这种股票在取得银行贷款时是不受欢迎的抵押品。

　
　　但是经纪人本身也不知道以后会怎样。促成这次股票运动的特殊条件或许在几个活跃的交易日内即告消失，接下来的情况将是连续数天没有一笔交易，这时的卖主则不得不做出一些让步以寻找买主——基本上是负责这种交易的专业人士。这种股票根本不应通过边际帐户交易，但是那些与钢铁交易或纺织业有密切的业务联系的人，却有很好的理由持有美国钢铁公司或伯利恒钢铁公司或美国羊绒公司的股票，因为他认为这个市场将永远存在下去，既使不能永远保持活跃。

　
　　关于联合股票交易所
　
　　我在纽约股票交易所有很多朋友，但是在华尔街的其他地方也不孤独。小额经纪人公司为少于100股的交易提供了市场，专门从事这种业务的公司不会超过10个，但是联合证券交易所却一直是小额交易的正规市场。无论从哪方面看，它都是一个值得尊敬的机构，它对会员的公开审查方法是投机者为自己选择经纪人时应该学习的榜样。只要选对了真正活跃的股票，业余的小交易者也能在这里取得出色的成绩。这里的股票是“经过处理的”，极为分散，而街边市场的股票却不是这样。我对后者没有任何意见，但是那里交易的证券很少能得到银行贷款的青睐，而且我对其中的一个经纪人公司感到非常忧虑，因为它宣称要一视同仁地以10％的保证金为客户进行交易。

　
　　你一定要用尽一切办法摆脱这种保证金的观念，因为它应该达到一种更完美的境界。如果你正在经商或者你和依靠你的人必须靠投资收人生活下去，那么你应该把投机损失限制在不会让你非常悔恨的水平上。这么说或许有些偏激，但是其中也有合理之处，即当我们超过自己的能力去冒险得到某种以前没能得到的东西时，赌博就已经开始了。

　
　　卖空
　
　　股市晴雨表怎样帮助投机者呢?方法很多。他不能期望任何股票会违背市场的基本潮流而上涨，除非遇到非常特殊的情况。如果他能成功地抓住熊市中偶而出现的反弹进行投机，那么他一定是个信息非常充分并对市场分析有天赋的人。我在本书中几乎未讲过卖空活动。在牛市中进行卖空的人只是在猜测市场的次级运动，而且除非他是大厅交易员或者能全身心地投人到投机事业中去，他将肯定要赔钱。我不想讨论卖空的道德问题，因为我根本不相信投机活动(只要它没有堕落到用别人的钱去赌博的程度)会出现这种问题。世界上的任何一个市场都必然存在大量的投机活动。一个去旧金山旅游的人会把自己的股票锁在纽约的保险柜里，但是他不可能等到返回以后再卖出股票，因为这样会错过市场的机会。如果他这时卖出股票，他就是在卖空，是个借用股票的人，直到他还清股票为止，但是根据平均指数的规律，更多的钱是在牛市而不是熊市中挣来的，这或许是因为牛市的时间通常要比熊市长得多。卖空活动最好由专业人士来完成，尤其是那些认真研究市场、了解游戏规则的人。

　
　　在次级下跌时买进
　
　　股市晴雨表不能让任何人绝对准确地指出熊市向牛市的转折点。正如我们前面研究市场运动时见到的那样，在一种确定的趋势建立以前，可能会出现数周的小幅波动。所有这些不确定的波动都可能让投机者的资本因为支付雇金和利息而消耗干净，根本等不到市场转折的时候。但是一旦牛市已经建立起来，成功地买进股票追涨就成了可行的策略。如果在完成购买之后股票在市场的次级下跌运动的带动下做出同样的反应，那么投机者应该毫不犹豫地确认损失，等待次级下跌后必然要出现的不景气阶段的来临。

　
　　这时他可以再次买进股票，并随着市场的上扬而增加持有量(这与下跌时不同，我在前面已经讲过那个错误的假设)。市场每上升一次他的安全系数就会增加一分，只要他的“金字塔”没有建得太高，持有量不会使他成为别人攻击的目标，并且发出了“停止损失”的指令，那么这个投机者挣到的钱很可能让自己大吃一惊。我们听说过很多人们在华尔街赔钱的故事，但是很少听到人们在那里挣钱的故事。‘以我的经验来看，后一种人是不喜欢炫耀的，而且很少有人会把自己的财富归功于成功的投机，他更喜欢称之为明智的投资。只要购买者能够按时交清钱款，那么抵押买房和用保证金帐户买股票并无太大区别。在这个伟大的热心时代，每个人都在插手别人的事，但是我仍然要说，只要投机者是用自己的资源——包括他在银行的贷款信用——购买股票，那么他如何经营都与任何人无关。

　
　　赔钱的方法
　
　　我们更常见的是另一种投机者，他们赔钱是因为忘了当初进入市场的原因。我认识一个这样的人，他问我对阿奇森铁路公司普通股有什么看法，于是我对他说明了这家公司的前景，说明利润率足以支付股利，并介绍了那个地区铁路的基本情况。他最后认为这种股票(此处仅是举个例子)很便宜，并买进了一些。如果他向经纪人支付了足够的保证金或者立即付全款，并且对日常波动置之不理，他很可能会挣钱。

　
　　但是他总喜欢听各种流言，尤其是那种关于“交易员抛售”、“国会调查”、“可怕的罢工”’或“农作物歉收”的消息。他忘记了市场在确定股票的未来价值进已经考虑到任何可能性。一次小波动使他变得紧张起来，于是卖掉了股票并决定再也不征求我的看法了。我至少希望他如此，但是不幸得很，他没有。他又一次找到我，想看看我能否推翻他以别人的观点为依据得出的判断。

　
　　赔钱的另一种方法
　
　　让我们看看另一种在华尔街赔钱的简便方法。有人正确地告诉一名投机者即将出现一次迅速的运动，或许会使某种股票上涨4点。他发现这种股票一直很活跃，却没注意到他希望看到的4点中已经有1．5点在价格中表现出来了。在经过一些犹豫之后他还是买进了，而此时这次运动却已接近尾声。他先看到一点小利润，然后这个股票开始下跌——这次特殊运动已经结束了。当专业入土的注意力转向其他股票的时候，他的股票却在随市场运动，慢慢用利息吞食着投资。但是他仍然愚蠢地持有它，根本不知自己已经错过了机会，因此也就得到了一次实际上很便宜又很有意义的教训(如果他能理智地对待它)。

　
　　
这个投机者也忘记了自己最初购买股票的原因，正如前面那个根据价值进行购买的人一样。如果他期望的特定运动没有实现，他应该确认损失或收回不令人满意的利润，等待下一次机会。但是我熟悉的大部分投机者都有一个毛病，即他们不仅记性不好，还缺少耐心。他们总是四处玩耍，早晚会把自己的全部资源固定在帐户上，正如一条搁浅的船，眼睁睁地看着市场的大潮从身边呼啸而去。

　
　　最后的思考
　
　　我对股市晴雨表的讨论已经结束了。我并不想建议任何软弱的人进行赌博，也不想加快愚蠢的人赔钱的速度。至少在这个方面，每个人都是自由载体。尽管有各种限制个人行动的法律，他仍然有足够的行动自由。我们可以想象出一个使投机成为不可能的法律，虽然它能使美国的商业陷入瘫痪状态(正如过去那样)。但是我们想象不出任何法律能迫使人们违心地在华尔街进行交易。我在本书中所说的一切就是为了向人们说明如何保护自己，至少也要让他们说得自己不仅在公平地管理钱财，而且还在最终得到了奖赏。

　
　　译者后记
　
　　股市是商业的晴雨表，道·琼斯平均指数是股市的晴雨表。自1884年7月3日产生以来，道—琼斯平均指数已经由最初的69．93点上涨到今天的10000点以上。任何国家的任何股市都没有历史这么悠久的平均指数记录，我们可以从这个事实中看到它强大的生命力。

　
　　平均指数的生命力在于它正确反映了股市的整体情况，并能作为晴雨表具有预测功能。道氏理论也具有强大的生命力，因为它是分析平均指数、研究市场现状况进而预测市场发展的正确方法。股市中同时并存着三种运动——基本运动、次级下跌或反弹以及日常波动；平均指数在发展过程中会形成一条有预测功能的囤积线或抛售线；只有在两种平均指数相互印证时这条“线”才具有正确的预测功能；平均指数具有投机性；日常波动是永远存在且不停变化的，平均指数对此无法预测，因而它对个股的投机具有欺骗性；投机不是赌博，投机是一国经济所不可缺少的，道氏理论也不是赢得赌博的戏法；操纵行为只有在牛市中才可能存在，它对股市的运动无能为力，不可能影响晴雨表的正确性……所有这些都是道氏理论的内容，它为我们预测股市运动、正确认识股市中各种行为的影响力提供了一种实用的工具。

　
　　本书最大的特点是用大量事实来论证道氏理论。通过对比道氏理论在事前的预测和随后出现的事实，把这一理论的正确性、实用性和强大的生命力尽显无遗，同时也表现出作者本人和查尔斯·H·道一样具有严谨的治学作风和无畏的追求精神。他们建立和发展了道氏理论，却并没有止步于此，而是勇于把自己的理论拿到实际的市场中去，实践和验证它。这种精神是值得我们学习的。

　
　　译者在翻译的过程中力求严谨正确地反映原书的面貌，但是由于本书完成的时间较早，译者对当时的情况所知有限，再加上译者本人水平的局限，不当之处有所难免，希望读者予以指正。

---全文完--