《股市晴雨表》 威廉·彼待·汉密尔顿 著 吴全昊 译 [复制链接]

　　(1906年)
　
　　我们在进行像本书这样的讨论时，必须预先考虑到其中的缺陷并对那些明显的矛盾现象进行解释。再没有比结构极其严谨的假说更神奇的东西了，这种理论可以引申出许多顽固的教条，而后者在这种理论被时间证明是不合理的或不准确的之后似乎仍然能够存在下去。我们已经建立了关于价格运动(基本运动、次级反弹或下跌以及日常波动)的道氏理论，并由此引申出一种分析股市晴雨表的可行方法。但是我们绝不能过于自信，必须明白虽然任何规则都有例外情况，但是任何例外情况也应该能够检验规则的正确性。

　
　　旧金山地震
　
　　在这方面1906年的问题是个有趣的例子。由于观察的方法不同，它即可以被称为是一次受到阻碍的基本的牛市运动，也可以被称为一次得到加强的次级下跌。前面曾经说过，基本的牛市或熊市都有自我否定的倾向。如果股票市场是无所不知的，它肯定会让自己避免发生过度抬价或过度变现的情况，就像它自动地避免发生任何可以预见到的事情一样。但是我们必须承认，既使我们考虑到股票市场代表着关于商业状况及其影响因素的一切可获得信息这个事实，它也无法对自己无法预见的事情加以防范。它无法预见到1906年4月18日发生的旧金山大地震或者随后发生的毁灭性大火。

　
　　称之为火灾的艺术
　
　　如果你想让喜欢争吵的加利福尼亚人喜欢自己，那么最好不要提到旧金山大地震。这种行为在加利福尼亚被认为是没有修养的。我们或许认为地震是无法回避的事实，但是加利福尼亚的崇拜者们却不允许存在这样一种观念，例如旧金山可能会发生另一次同样严重的地震。另一方面，任何城市、任何地方都可能发生火灾，这丝毫不会削弱加利福尼亚引以为自豪的气候和其他自然优势。洛杉矾人的纯朴最让人难忘，他们说：“如果我认为天气很好，它就是个好天气。”但是地震却完全不同了，它一厢情愿地把太平洋海岸变了个模样，可是这根本不符合当地居民的口味。上个世纪初英国出了一位伟大的花花公子博布鲁麦尔，他说：“衣服上的洞可能是某次意外事件的结果，任何绅士都可能遇到，但是补丁却代表着贫穷。”

　
　　对股票市场的影响
　
　　旧金山大地震有如一次晴天霹雷，让本已处于下跌状态的股票市场大吃一惊。你应该记得劳埃德船舶保险单把“上帝和国王的敌人的行动”排除在外，这次大自然的畸变就是一次例外，而要解释股市晴雨表对这个例外年度的记录也必须花一定的功夫。从1903年9月开始明确形成了一次牛市，在1906年1月达到顶点。达到这个顶点也并非是一帆风顺的，而且作为一个一般规则，当牛市达到顶点时通常都不会出现一条可见的警戒线，尤其是在牛市决定否定自己的时候，例如1919年的情况。股票市场在1906年春天开始下跌，“但是在发生之前，下降的幅度并不能表示牛市将就此终结或者出现了过度购买的情况。我们一定还记得这次损失的严重程度。地理的灾变在大片已经倒塌或摇摇欲坠的房屋的废墟上引发了一场大火，并且迅速发展到保险公司所说的大火灾的程度。美国和英国的保险公司没有实施例外条款，很快支付了赔偿金以帮助受灾者，虽然它们完全可以以发生地震为由拒绝这样做。我们或许可以从汉堡的保险公司的行动中学到一些德国人的处事方法。它们采取了相反的政策，拒绝承认自己的负债。这也或许可以让我们了解到一些德国人的战争和外交手段，以及德国人对合同和竞技精神的理解。至少从那以后汉堡的火灾保险公司就几乎不到美国来承接业务了。

　
　　在困难条件下合理预测
　
　　这次意外使股票市场大吃一惊，出现了一次近似于恐慌的剧烈下跌。仔细分析起来，恐慌的基础实际上就是意外事件。不能说1906年4月末的股票市场失去了控制，但是下跌的程度也已经很严重了。20种铁路股票的平均指数在1906年1月22日是138．36点，到5月3日即下跌了18点；当时的12种工业股票的平均指数则从1月19日的103点下跌到5月3日的86．45点。这样的下跌似乎都具有一种共性。经验表明，恐慌之后会出现部分反弹，然后再继续缓慢下跌以考验市场的真实能力。实际上，《华尔街日报》在1906年7月6日通过分析平均指数预测到一次普遍的反弹，呼吁人们注意这个事实。它写道：

　
　　“自从这种平均指数出现以来，所有的经
　　验一致表明，恐慌下跌之后将紧跟着一次程度
　　达40—60％的反弹，然后是不规则的下跌，
　　最终使价格回到原来的最低点。似乎只有这样
　　才能把那些促成恐慌的软弱的股票持有者排挤
　　出去。不能认为旧金山灾难造成的下跌是一次
　　真正的恐慌，铁路股票平均指数在反弹中恢复
　　到131．05点，仅比地震之前价格低1．61
　　点。然而这次反弹又的确大致相当于自1月
　　22日下跌以来的跌幅的60％，而这段时期的
　　市场历程也完全类似于恐慌之后的反弹。我们
　　似乎可以由此进行正确的推断，恐慌之后的这
　　种变现活动是必要的。”
　
　　灾难的严重程度
　
　　经过这么长的时间之后，我们或许很容易忘记旧金山灾难有多严重。它的直接损失估计可达6亿美元，伊特纳火灾保险公司宣布，这场大火用掉了它40年的积蓄。如果说美国和全世界最强大的火灾保险公司尚且如此，那么其他公司受到的影响就可想而知了。浅薄的，一知半解的乐观主义者很可能有认为，窗户的损坏能让装玻璃的人和生产玻璃的人找到新的工作。但是你必须花钱重新安装一个窗框，正如巴斯第亚所说，如果窗户未坏，这笔钱本可以用于其他方面。如果这种分析是合理的，那么把美国的所有城市都烧为平地就是一种迅速达到繁荣的途径了。

　
　　我们可以看到铁路股票的损失要高于工业股票，而且我们还应该看到铁路股票的相对价格和绝对价格都要更高些。当出现一次突然的剧烈的下跌时，人们通常会卖掉那些可以卖掉的东西以保护那些无法卖掉的东西。正如《华尔街日报》当时写的那样：“在恐慌中出现的第一次下跌是由于恐慌，第二次缓慢的下跌则表明公众的信心受到了冲击；”它在谈到7月2日的市场时继续写道：“当价格线严重低于价值线以后，就会出现一些牛市的症兆了。“

　
　　从牛市中的下跌到反弹
　
　　这个推断被证明是正确的，而且此后出现的观点一般都认为这次开始于1903年9月的牛市实际上是在1906年12月结束并逐渐转向熊市的，而不是在1906年1月。‘就在上述预示牛市回升的文章发表的同时，市场形成了一条囤积线，证实了分析家们的推断。这次预测很快见了分晓，于是《华尔街日报》又在8月2l日以平均指数为依据再次讨论市场状况。它认为当时的市场十分活跃，那种认为单一利益集团在周末的两小时交易时间内就能操纵160万股交易的观点是极为荒谬的。这是一个非常有益的论断，足对过云15年中的经验的总结，我们在分析操纵行为的有限的重要性时也得出过这样的结论。
《华尔街日报》在那篇文章中继续写道：“我们只能认为从1月22日到7月2日的长期下跌代表着一种在牛市中出现的得到加强的下跌运动。”
　
　　平均指数的推断一贯正确
　
　　请注意这个正确的推断是在事情发生之时而不是事后得出的。我可以很轻松地用过去的经验向你证明，自从20多年前道氏理论创建以来，这样的推断是多么地值得信赖。认为这种理论可以绝对精确地指出基本运动间的转折点的观点是荒谬的，用它来预测意外事件就更不实际了。但是对价格运动的这些分析对于那些每天都在使用晴雨表的人来说又的确是非常有用的：它们对一次正在形成的基本运动的分析总是正确的，既使在富有欺骗性的次级运动让肤浅的观察家们把牛市当成熊市或把熊市当作牛市的时候也仍然如此。

　
　　据说(或许并不真实)詹姆斯·R·基恩认为，只要判断正确的时候占到51％他就已经很满足了。我不认为他会说这种话。他肯定知道这个比例必须提高很多，否则他将无法收回经营成本，更不要说成群地饲养赛马了。被记录下来的证据表明，根据价格运动得出的推断基本上总是正确的。在考察了历史记录和我个人的经历
之后，我并未发现严重误解晴雨表的意思的例子。以晴雨表为基础的分析都能在公众明白自己的想法之前预测到他们在想什么。如果说出现过什么错误的话，那也主要是因为预测市场的次级运动几乎是不可能的。预测次级运动要比预测基本运动困难得多，正如气象当局更容易预测大片地区的天气而很难说纽约明早是否会下雨一样。

　
　　熊市的萌芽
　
　　就在这次牛市将要达到顶点的时候，《华尔街日报》又提出了警告。它在1906年12月15日指出，平均指数尤其是20种活跃的铁路股票的平均指数中一直有一条“线”，一旦平均指数低于这条线的底部边缘，就预示着下跌运动即将到来。这个预测只是认为在一个已经持续三年的牛市中可能出现熊市运动，此时称之为真正的转折点还为时过早。到1907年年初，铁路公司的巨额利润(哈里曼铁路公司在l906年宣布的惊人的股利分配政策就是一个例证)开始被货币的高利率所抵消，这已经开始提醒市场和商业界注意该年末将出现严重的危机了；当旧的国民银行体系的储备基本上被瓜分怠尽的时候，高利率贷款实际上是无法获得的，而且银行也自1893年恐慌以来首次求助于票据结算中心。

　
　　在整个1907年1月份，活跃的专业交易员们都在忙于卖出股票。政治干预开始让投资者们感到担心，到这一年快结束的时候甚至出现了资本罢工的局面。股票市场的下跌已经开始了，但是长期的牛市已经被熊市所取代这个事实却经过很长时间才被人们所接受，现在回想起来真是可笑。股票市场总是对一月份的价格下跌感到忧心重重，因为一年中的这个时候在正常情况下应该是上扬的。这时的货币成本很低，前一年的利润开始转化为投资。更重要的是，华尔街特别不喜欢在这时听到不乐观的言论。在我国的这个地方，预知灾难的人(我经常以这种面目出现)是根本不值得尊敬的。

　
　　繁荣时代和下降的晴雨表
　
　　长期的牛市引发出特别多的新证券，而已故的J·P·摩根就在这时发表了对不可消化的证券的评论。美国喜欢中肯的评论，摩根的话符合这个标准。工业公司尤其是美国钢铁公司的利润一直都很好，铁路公司的总利润和净利润也都很出色。但是平均指数在1月份的剧烈下跌使我们的评论者们变得非常谨慎，不敢预言在下跌过程中将出现反弹，只是认为已经形成了一次次级下跌运动。这一切来得太快，还无法肯定地认为是一次基本运动。实际上，严重的下跌使每个人都在猜测；但是历史记录表明，这次基本的熊市在五月初的时候终于被公众接受了，而且《华尔街日报》和任何一家报纸当时都在尽可能地以令人满意的评论鼓励那些灰心的投资者。

　
　　出现熊市的一些原因
　
　　但是市场一直在关注着所有的事实，其中一些影响深远的问题都在股票中得到了反映。这些关于熊市成因的言论发表于l907年3月15日，现在读起来是很奇怪的：

　
　　1．过度繁荣
　　2．生活成本高，主要来自于巨大的黄金产量 对价格的影响。
　　3．价值针对更高的利率做出了重新调整。
　　4．土地投机挤占了商业企业的流动资本
　　5．罗斯福及其政府管制公司的政策
　　6．各州的反对铁路公司的浪潮
　　7．社会情绪和对财富的煽动性攻击不断加强
　　8．哈里曼调查事件揭露了高层金融活动的丑 恶面目
　　9．大金融利益集团之间的战争
　　10．过度发行证券
　　11．旧金山大地震的影响
　
　　其他一些原因只具有暂时性影响，而最不可能成为原因的就是熊市的操纵行为。我们一直在强调，任何一次熊市都会被事后揭露出来的事实证明是事出有因的。我们也必须指出，某些影响是永久性的，尽管我们承认市场的视角比任何人都更广、更远(至少在理论上如此)，但是从某种程度上说，它也无法预见到这些影响是多么地深远。正如事实所表明的那样，对铁路公司的过度管制本身就足以证明投资者保护自身利益的行为是正确的，虽然这可能会对股票市场产生重要影响。

　
　　一个不正常的货币市场
　
　　现在回想起来，l907年是我在华尔街渡过的最有趋或许也是最长见识的一年。这一年留给我们很多教训和警示，遗憾的是由于篇幅所限我们不能更详细地进行时论。。亚历山大·戴纳·诺伊斯在《美国金融的四十年》一文中对此进行了最好的阐述。他当时是《邮政晚报》的金融编辑。我记得在年初的时候工业很繁荣，铁路公司的总利润和净利润都达到了历史最好水平，股票市场也只是在经过三年的增长之后稍微有些停滞，而且价格至少在帐面上还没有超过价值，但是他却和我一样对不正常的货币市场感到很担心。货币在这个时候应该是很便宜的，但是在2月份却出现了货币严重短缺的情况。正如1907年的熊市所表明的那样，股票市场比我们更早地预见到这种情况的含义。

　
　　如人掌一般大小
　
　　写道这里我不禁想起了一位已故的经纪人。他谈的是华尔街的事，但是所用的语言生动活泼，而且他的才智也高于常人。他是一位受过专门训练的音乐爱好者，对音乐的热爱是非常虔诚的。有一天他对我讲起了门德尔松的《伊利亚》的演出，他曾亲耳听过一次，剧名角色的扮演者是最伟大的圣歌艺术家——己故的杰尔斯·桑特利。这部歌剧的情节深深地吸引着我的朋友，他说道太阳神的传教士们“被伊利亚控制的熊市逼到了绝路上，发疯似地努力弥补自己的损失”。伊利亚“哄骗”他们走向极端的方法给他留下了深刻印象，或许他们的上帝当时正在打吨要么就“外出旅行去了”。他记得有一句台词描述了1907年初的情况：“注意!海面飘过来一朵小云彩，就像一只男人的手。”接着在1907年秋天出现了“巨大的降雨”。

　
　　这次崩溃不仅在商业上是巨大的，还以令人窒息的速度迅速地发展着。那一年年末的时候，我和萨缪尔·瑞先生一道乘车沿宾夕法尼亚铁路旅行，他当时任这家公司的第一副总裁，现在已经升为总裁。宾夕法尼亚铁路运送的货物在当时和现在都占美国，铁路总运输量的1／10。瑞先生告诉我，就在他们的货运量达到顶点1个月以后，匹兹堡地区的农作物和工业运输似乎仍可以让他们感到很放心的时候，他们的业务却几乎在一夜之间突然停止了。我们看到从匹兹堡到费城的铁路侧线和停车场到处都停着无货可运的车厢，而往年的这时候铁路公司是根本无暇进行维修的。

　
　　要命的政治
　
　　自从1893年崩溃以来还未出现过类似的情况，那一次国会通过了标志着它在经济上的无知和愚蠢的地方保护主义思潮的《谢尔曼白银收购法案》，结果造成了有史以来最令人沮丧、影响最深远的恐慌。这对我们的立法者们是个教训，在那次恐慌之后的萧条岁月里，几乎所有的铁路公司及其工人们都宣告破产，最终使政治家们感到了恐惧。在1907年以前十年的繁荣时期，他们不再对商业指手划脚了。但是就在这一年他们又重新玩起了这项昂贵的运动，于是在这一年即将结束的时候出现了资本罢工。任何一个可能受到损失的人都感到很担心，任何一个有见识的人都能预见到官僚体制的干预和不明智的管制将会给我国的商业造成什么后果。我不想偏离本书的内容，但是我感到无论是否出现战争我国目前的状况都很接近于此，而且过去两年的股票市场已经看到了这种愚蠢的政治的进一步影响。或许在商业的持续发展过程中(这已被平均指数和以债券为代表的投资需求所证实)，股票市场也预见到一些恢复理性的趋势，虽然国会目前的表现并不能令人满意。

　
　　我们前面已经比较详细地考查了股市晴雨表的历史记录，但是我们还应该更进一步地分析从1910年结束的熊市到世界大战爆发之间那段有趣而又鲜为人知的历史。迄今为止，我们还很少注意到美妙的关于人类社会尤其是商业界的“周期性理论”。我曾在本书的开头部分介绍过杰文斯记录下来的十八和十九世纪的恐慌岁月，以及道对美国在上个世纪发生的恐慌的简要分析。仅有这些是不够的，我们还必须建立某种描述不规则的股票市场周期的理论，这个周期不一定包含恐慌，如果有也只是偶然的，因为恐慌实际上只不过是晴雨表基本运动中的一个插图而已。

　
　　 我们自己的周期
　
　　我们可以发现，通过研究道关于股票市场价格运动的理论——正如平均指数所反映的那样，股票交易所的价格变化包括基本的上升或下降运动，相应的次级下跌或反弹以及日常波动，我们建立了某种不规则的周期性理论。但是长期的有节奏的周期性理论并未消失，我的许多读者和批评者们似乎对此情有独钟，而且没有人通过仔细地研究来分析一下自己的信仰。一般的观点认为这个理论“很有些道理”，既使不经过验证也应该是正确的；世界范围内发生恐慌的日期本身就表明了一种高度的周期性，根据过去的周期性我们可以认为将来还会出现类似的情况3根据历史记录分析，人类在处理自己的问题时将永远像以前那样愚蠢。

　
　　周期性理论的基础
　
　　根据杰文斯的说法，十八世纪恰好发生了十次值得注意的危机，其平均间隔为十年，这或许让人们认为已经无需再对周期性理论进行分析了。我发现杰文斯遗漏了一次危机(即1715年苏格兰人入侵英格兰造成的恐慌)，因为那一年的太阳黑子数量不足以让他建立大胆的理论来描述两种现象之间的关系。我们或许已经注意到，杰文斯认为1793年和1804—1805年是危机年份，而根据历史记载，我国在十九世纪发生的第一次恐慌出现在1814年，但是这次恐慌是由于英国人占领了华盛顿而造成的，周期性理论根本无法预测到这个事件，除非我们假设它可以预见战争。然而，如果加上1814年和被道称为“近似于一次危机”的1819年，美国在十九世纪也共发生了十次危机。

　
　　让我们看看周期主义者(或许这样称呼并不正确)是如何得出这个结论的。首先，1804一1805年的英国危机和我国的1814年危机之间间隔了10年，这或许能让他感到振奋；然后，1837年和1857年发生的极为严重的全国性危机将使他信心大增。他将回忆起杰文斯的十年的理论，发现我国到1837年已经发生了4次危机，正好40年时间。我国在1847年并未发生像欧洲那样的恐慌，只是那里的惨状给美国人留下了深刻的印象；但是当周期主义者发现1857年真的出现恐慌以后，他会说：“啊哈!我们现在已经发现这个秘密了。这是一次20年的周期，两头各有一次大的危机，中间的危机程度较轻。现在我们可以自信地让事实服从于这个美妙的理论了。”

　
　　不正确的日期
　
　　根据这种理论，1877年应该发生一次全国范围的大恐慌，然而这显然是有问题的，因为恐慌发生在1873年。如果不是因为我国农业获得、意外的丰收而俄国农业全面减产至使世界农产品市场大幅上涨，美元交易的过度犯滥将使这次恐慌提前到1872年。因此两次大危机之间的间隔被缩短了，20年的理论变成了16年的理论，虽然在两次危机之间发生了1866年的伦敦恐慌，也不能对此有所补救。1866年的伦敦恐慌使我们的股票交易所价格严重下跌，同年4月出现了囤积密执安南方铁路公司股票的情况，投机活动十分猖撅。道正确而谨慎地指出，此时出现新一轮的下跌“是再正常不过的事了”。

　
　　1873年、1884年和1893年的三次恐慌又使坚持10年和20年理论的人找到了一些信心。第一次和最后一次危机是世界范围的，其影响程度也同样深远。我们的周期主义者又说到：
“1857年和1873年的危机间隔减少到16年只是一种偶然的失误，至少我们能在进一步观察这些基本规律之后对它做出满意的解释。”坚持20年理论的周期主义者预言道：“从1873年到1893年是20年时间。我们的晴雨表已经初步建立起来了。l903年前后将出现一次小规模的危机，而1913年最迟不会超过1914年将出现一次大恐慌。”

　
　　迷失在不断的变化之中
　
　　如果一种理论不能作出这种预测，它还有什么用呢?但是从1893年到1907年经历了14年时间。这是因为20的的周期缩短了，还是因为10年的周期延长了呢?是否存在一个可靠的周期呢?我们发现在周期主义者预言的1903年或1913年根本没有任何可以导致危机的可能性，实际上，世界范围内的投机活动的程度还不足以促成一次危机。我们可以合理地认为，除非投机活动的大厦已经足够高以至于在摇晃时发出刺耳的噪音，否则，崩溃是不可能发生的。

　
　　这种理论有什么商业预测价值呢?我不认为它具有这种价值。这个理论必须作出许多让步和假设，以至于只具有一种记录事实的价值。我们看到，以周期性假设为基础得出的主要结论不得不一次又一次地改变。那么它还有什么真正的价值吗?我绝不是怀疑论者，但是整个周期性理论的方法在我看来就像你在一个人玩牌时作弊一样荒唐可笑。我能够理解任何严肃的、独断的或不合理的游戏规则，可是我无法理解随着游戏的展开不断变化的规则。

　
　　 它们是相等的吗?
　
　　一个伟大的命题认为“作用力与反作用力相等”，真是这样吗?在有文字记载的人类历史上几乎无法为这个假设找到真正的证据。持这种观点的人或许会反驳道：“既使它们不相等，也应该是相等。”而我仍不明白它们为什么应该相等。当然，作为一个相信人性完美的基督教徒，我也不明白为什么不应该完全取消危机。我们很容易发现，危机之间的间隔至少在表面上是逐渐延长的。从1893年到1907年经历了14年时间，而1920年根本没发生恐慌。

　
　　我们很难把1920年的变现浪潮视为一次典型的危机，除非我们强迫自己歪曲恐慌的构成条件。它不具备恐慌岁月的特征，也无法与1893年、1873年、1857年和1837年的破坏性后果相提并论。我要大胆地指出，如果在五年之内出现剧烈的萎缩和下跌，那将是对我们最好的结果，因为它将让我们了解到未来可能出现的一切麻烦。

　
　　必要的商业病理学
　
　　肯定有一种科学的商业病理学，或者称之为病态心理学更为恰当。我在前面说过，在研究商业中的致命问题及其所有的成因时，使用历史记录是根本不合适的c但是我们正在逐渐了解商业疾病的症状，或许我们在最近25年中在这方面取得的成就超过了自边太基人把提尔港的主权卖给罗马以来取得的所有成就。我们完全有理由相信，我们正在发展着一种诊断商业病症的科学方法。在1893年还没有这种方法，因为当时并不存在今天这种记录下来的资料。

　
　　但是我们为什么要假设最精明的人每隔10年、20年或任何一段时期就会丧失理智地忘记过去的一切教训呢?关于恐慌有一件事是确定的：如果它能被预测出来，就根本不会发生。难道我们的工作目标不是积累知识和正确的分析，从而以足够的把握预测未来事件，除了不确定风险——“上帝和国王的敌人的行为”吗?

　
　　联邦储备体系的保护性
　
　　我可以在联邦储备银行体系中发现太多的政治因素，找到许多缺陷。然而在这个体系中出现1907年和1893年那种迫使全国求助于票据结算中心的状况是难以想像的。每个人都有足够的智慧设计出一种完善的银行体系，而在他看来是完善的东西对别人则是根本不合适的。但是从旧的国民银行体系向联邦储备体系的转变却代表着美国商业活动有史以来最伟大的进步。难道这个体系本身不是一个值得周期主义者考虑的全新的因素吗?

　
　　我们一刻也不能认为这样就可以排除未来发生危机的可能性了。恰恰相反，它们是肯定要出现的。然而随着知识的增加，难道我们不能认为它们至少是可以部分地被预测出来并且其破坏作用可以迅速地得到控制吗?

　
　　教育老师
　
　　如果这些分析可以让聪明的人(既使他与华尔街没有利益关系)明白，他能在这里像其他任何地方一样得到知识的保护，那么我们的教育目标就基本上实现了。当然，笔者也一直希望能在教育他人的同时看看还有多少关于股市运动的问题以前从未被自己有效地归纳出来。我们在理解这些问题的本质时使用的是实用主义的方法——日复一日地和它生活在一起。根据道氏理论，股票市场的问题是极其简单的，只要教师不是个古怪的人、骗子或赌徒，他应该可以从一个非常有用的角度提出这些问题。哈佛大学出版了描述基本商业状况的图表和指数图，其真实性是毋庸置疑的，而这项工作正是目前极为需要的。编撰者们并没有把自己禁锢在那些危险的假设条件上，也没有假设存在一条在困难时期和繁荣时期始终保持等速上升趋势的国民财富的“正常曲线”，这条曲线在战争的威胁刚一出现时就丧失了确定性，并且飞快地改变了它的前进路线。

　
　　物理学定律适用于此吗?
　
　　哈佛大学的这种教育体系并不坚持认为人类社会中的作用力和反作用力是相等的。这是一个很合理的、命题，但是如果要说服我们把一个物理学定律应用到如此不稳定、如此难以捉摸的人性上来，就必须获得更加广泛的证据。在我们的股市平均指数已经证明的许多问题之中，有一个事实是非常明显的：就价格运动而言，作用力和反作用力并不相等。我们找不到一个例子可以证明，牛市上涨的幅度恰好能被熊市相应的下跌幅度所抵消。如果说事实表明任何给定的基本价格运动的幅度都是如此，那么它所消耗的时间就更能说明问题了。我们已经看到，牛市所占的时间通常要远远多于熊市。二者之间存在一个恒等式，而且我不认为任何人类社会中存在这种恒等式，历史上显然也没有这种记录。我不得不依赖于他人去完成各种编撰工作，也不想虚伪地声称自己曾用剃须刀做过任何剪贴图表的工作，但是当我在工作中研究这些数据时，从未发现过作用力与反作用力之间的乎衡。

　
　　股市运动的幅度和时间无法计算
　
　　股市晴雨表当然也没有过这样的记录。无论是运动的弧度还是速度都不可能出现钟摆运动那样的规律性。我们可以发现熊市下跌了40点，牛市又用了两倍于此的时间上升50点，然后熊市下跌近60点，牛市又反弹40点，熊市再下跌30点左右，牛市又上升20多点，接着又是一次牛市，工业指数上涨近60点而铁路指数同期的上涨不足30点，
基本运动所用的时间都各不相同。近25年来的历史记录大体上就是这样。这些运动显然存在一种不严格的周期性，但是如果我们牵强附会地引入某种可以在数学上计算的规则性再现的“周期”，下一次基本运动(无论上升还是下降)将令我们不知所措，只能留下一个空洞的理论和一只空空如也的钱包。

　
　　骗人的神秘仪式
　
　　我并不想在讨论这个本质上属于科学范畴的问题时进行说教，虽然我正努力地使它变得更受欢迎，实际上任何说教都是不受欢迎的。指导者所必需的权威往往会使他把自己的工作变成一种神秘仪式，这是教育中的一个问题，也是每一位教师都面临的道德威胁，他不自觉地希望减少令人尴尬的竞争，于是夸大了在获得正确的知识的过程中将遇到的困难。正如人类社会的历史所表明的那样，这将在很短的时间内造成一种狂热的思潮，使原本简单的问题变得更大，更复杂。每一种宗教都会产生一个传教士阶层，他们认为教务职位的交接比奉藏献更重要，至少更值得去争取。英国的普通法和教会法都把手工工艺视为某种神秘的工作。管道工人来到你家的时候总希望你相信，他的精心的准备工作以及他留下来的混乱局面证明了他完成的工作是很困难的(作为外行的你根本无法去评价其难度)，并且成为他强迫你付款的借口。

　
　　泄密者和内部人士
　
　　我认识一些公然从事股市信息交易的可爱的间谍。他们提供的商品有一个专门的市场，而且他们都非常善于分析人性。他们从来不在股票市场传播熊市的消息，因为牛市更能让他们取得成功，变得富有，同时我认为他们还必须用好年份的积蓄来满足差年份的生活需要。他们告诉不理智的投机者的消息都是他想知道的，而不是他需要知道的。有时他们的猜测是正确的，但是这些猜测总包含着这样的暗示，即分析股票市场的运动是件神秘的事。如果这样评价他们关于市场整体的信息是正确的，那么个股的情况就更是如此了。在他们的帮助下，“内部人士”们总是不停地买进。我在工作中认识了许多内部人士，而作为小投机者，他们犯错误的时候远远多于正确的时候。

　
　　实际上，这些所谓的内部人士是负责处理公司实际业务的人，忙得根本没时间关注股票价格的变化。他们仅局限于自己的交易之中，无法正确判断市场的趋势。他们通常对自己持有的资产充满信心，因为他们相信自己的公司是极有可能继续发展的；但是当考虑到影响他’们的股票价格的商业波动以及同一市场中同一板块或所有铁路和工业股票时，他们的视角又是非常有限的。充足的内部信息可以毁掉华尔街的每个人，这不是玩世不恭的观点而是事实。

　
　　这不仅是事实，还是一件好事。大公司的经理们应该对自己业务领域之外的情况有一个基本正确的认识，应该得到正确的指导。如果阅读本书只能让他们采取一种客观的工作态度，这对他们也是有益的。然而既使他们像打算从事法律和医学工作的人那样在大学接受过良好的基础教育，他们所从事的职业也会使他们的大局感出现偏差。

　
　　值得信赖的指南
　
　　这就是股市晴雨表如此珍贵的原因。它并不迷信周期或体系，也不看重有趣的甚至很有道理的推断或流行时尚。只要它们是有用的，它就会加以利用，并且还会利用它能得到的任何一个信息。市场的运动反映出所有的真实信息，日常交易则把麦粒从麦糠中筛拣出来。如果收成不好，市场将以低价格反映其预计价值；如果扬场的结果很好，在最勤奋、最先得到消息的人收拾好东西并开始把结果计入图表的时候，价格的上涨早已经开始了。我们都不是开普勒或牛顿，但是我们也可以总结出一些实用的规律，以帮助和保护那些每天都必须对未来进行预测的人。这正是股市晴雨表的作用。它从不自以为是，包含着很多人的因素和明显的局限性，但是它完全可以诚实地宣布自己具有一种预测的功能，迄今为止还没有任何一种商业资料能够与之相提并论。

　
　　(1908—09年)
　
　　让我们继续来研究股市晴雨表的重要的预测价值。如果我们想要论证道氏价格运动理论的正确性，或许应该在此提到《华尔街日报》在1907—1908年不定期发表的分析股市平均指数的文章。这些文章记录了一段历史，出于个人的原因，我对它们的印象十分深刻，已故的塞雷诺·S·普拉特先生是一位具有丰富的经济学知识、个性突出又非常能干的报业人士，他在1907年末辞去了《华尔街日报》主笔的职务，转而担任纽约商业协会的秘书。

　
　　 非个人观点的社论
　
　　报纸的社论是不署名文章，其中的个人因素远远低于公众的观点或政治家的假设。当然，编辑不仅要向报纸的所有者保证对此承担个人责任，还要根据法律对此承担民事和刑事责任。在必要的时候，他写的社论要受到专门负责某些问题的专家们的审查，而后者写的话反过来又要经过编辑的修改。任何一个运转良好的报纸在发表一篇社论之前，都会让几个胜任的人先对它进行分析和评论。我在1908年初接替了普拉特先生，但是我也无法指出社论对平均指数的分析在多大程度上体现着个人的观点，虽然编辑会不自觉地用自己的方法影响他的下属。无论如何，普拉特和我在分析平均指数时采取了同样的方法，这种方法是从报纸的创建者查尔斯·H·道那里继承来的。

　
　　考察熊市末期的情况
　
　　
　
　　我记得在前面提到过，l907年出现了一次短暂却很严重的基本的熊市运动，实际结束于这一年的11月21日。在11月的最后一个星期，工业股票出现剧烈的反弹，看上去似乎是熊市中的次级反弹，股市晴雨表面临着最困难的问题，即揭示市场运动的方向。《华尔街日报》在12月5日写道：

　
　　“20种铁路股票的平均指数在11月21日
　　达到了它的最低点81．41点，昨天强劲的股市
　　报收于89．11点，其问的涨幅为7．70点。在这
　　10个交易日里，只有两天是下跌的。这很显
　　然是一次反弹，或许它来得太突然了，尽管目
　　前的价格在很大程度考虑了未来出现交易收缩
　　的可能性”
　
　　12月23日的社论内容是一周以来的基本发展情况，也顺便提到了平均指数问题。作者似乎只是感觉到而不是肯定地认为将出现变化，对此进行预测将是不谨慎的，他写道：

　
　　“我们将会发现，铁路股票平均指数的运
　　动是非常典型的。从7月20日到11月21日，
　　它下跌了26点；接下来的两周内它又上升9
　　点，然后在十天之内下跌4点，最后在上周又
　　上升了2点。这实际上是一种逐渐缩小的钟摆
　　运动，正在走向平衡。”
　
　　 自我纠正的晴雨表
　
　　在进一步讨论之前，我们有必要先谈谈次级运动。上面这段话已经给出了一个简单而具体的例子，足以满足目前讨论的需要。我们可以发现，次级反弹之后出现的次级下跌不会再重新回到反弹之前的最低点，而且历史记录表明，12种工业股票(当时的平均指数仅包括12种股票)的运动是基本一致的，能够相互验证。如果想研究次级运动的含义和功能，那么引文中的最后一句话或许是最好的总结。可以认为，我们的晴雨表正是以这种方式进行自我调整的。在熊市即将发生变化的转折时期，各种信息纷至咨来，人们的观点异常混乱，只能逐步达到有序状态。在这以后，投资者和投机者们总是要预测股市运动，而且通常都会把预测的期间定得太长。

　
　　预言实现得太快
　
　　人们有时在华尔街受到损失是因为他们的预言实现得太快，这方面的例子多如牛毛。我记得有这样一个非常狡猾的大厅交易员，在麦金利重新当选为总统之前的1900年夏天，也即是牛市刚刚出现的时候，他是一家活跃的套利经纪人公司的合伙人，这家公司现在早已不复存在了。外行人可以这样认为，套利经纪人公司是(或者曾经是)一种通过电缆与伦敦市场相联系而进行交易的经纪人公司。由于纽约的上午相当于伦敦的下午，而两地交易所的价格会由于日常波动出现差异，因此套利经纪人公司可以利用这种差异获得利润。但是在那个不景气的夏天，它们也和其他人一样并没有多少业务。它们的总交易量在繁荣时曾达到每天300万股，而此时却严重地下降到每天不足10万股。

　
　　然而，路易斯·沃姆瑟却在这种条件下保持着一名大厅交易员所能达到的最大限度的活跃性。他在整个夏天一直都信心十足，其他交易员报怨说，他四处跑来跑去，极力争夺任何一种暂时活跃的股票的市场。作为一名大厅交易员和股票交易所会员，他完全有权力这样做。市场直到大选的最后几个星期才开始恢复元气，而此时的沃姆瑟已胜券在握；市场的上扬只能让他获得更多的利润，我想他或许根本没有想到自己能够领导潮流。股票市场在大选结束后的三天内强劲增长，或许这种增长过于强劲，促使他认为麦金利重新当选总统的效果已经在牛市中得到了充分的体现，于是他转而预测将出现下跌，由此使他损失的钱可能相当于他此前5个月内挣到的所有利润。我们说过，这次牛市直到l902年9月才告结束，尽管中间受到过北太平洋铁路公司股票抛售事件的严重影响。这个例子向我们展示了这样一个投机者形象，虽然他只能发现众多因素中的某一个因素而市场却能把它们全部考虑进去，但是他却不愿意相信晴雨表。实际上，沃姆瑟在市场受到限制的时候的出色表现(即在较小的市场容量中占有较大份额)使他毫不奇怪地认为，市场是由他一个人构成的，在市场上扬之前有时也的确如此。

　
　　令人振奋的预测
　
　　让我们重新回到1908一1909年牛市上来。《华尔街日报》早在1907年12月25日就已开始明确地预测到这次牛市，它写道：“我们已经看到了这一年所能达到的最低价格。”l908年1月10日，当整个国家仍然对1907年的情况感到不安时，当票据清算中心的活动还很活跃时，《华尔街日报》以晴雨表为依据得出了将出现明显反弹的结论。在谈到这次预备性运动时，它说自己“认为这是一次剧烈的波动，它产生于一个非常低的起点，然后朝着相反方向长期发展下去。”这个清楚的预测很令人振奋，保守型的商人们正在逐渐学会通过全面分析股市晴雨表来进行预测。我们必须牢记，道氏理论的目的并不是赢得投机性游戏的胜利，它也不是一种百战百胜的战胜市场的方法。实际上，分析平均指数时必须专心致致，一旦想法过多，得出的结果将富有欺骗性。我们都知道，当新祭司触摸到巫师的短杖时，他很可能促使邪恶的事情发生。

　
　　剖析崩溃的原因
　
　　牛市在刚刚形成的时候不会得到人们的认可，这时进行预测绝不是件容易的事，想要使预测具有某种确定性就更难了。我们曾在前文着重强调，1907年的商业崩溃是非常突然的。《华尔街日报》在1908年1月24B的社论中回顾了当时的情况和惊人的变化：

　
　　“例如，美国商业的钟摆从极度繁荣走向
　　极度虚弱的速度是很惊人的，情况儿乎在一夜
　　之间从一个极端走向另一个板端。就在恐慌以
　　极大的力量笼罩华尔街以后，一家强大的铁路
　　公司的高级官员还对外宣布，他的公司在前一
　　天的货运量达到了最高点；三周以后，这位官
　　员又对外宣布，公司的业务突然之间消失了。
　　类似这样的例子多得不胜枚举。
　　华尔街的恐慌自产生以来只有三个月，而
　　这已经足以让我国的经济状况发生革命性变化
　　了。三个月以前的车辆还不能满足货运需要，
　　而现在铁路沿线和终点站却停放着数以万计的
　　空车厢。三个月以前的钢铁交易还处于最活跃
　　的状态，而需求的消失和工厂的关闭仅用了5
　　到6周的时间。如果我们用图表束描述钢铁产
　　 量在过去十周内的情况，它将是一条接近于垂
　　直的曲线，产量的下降竟是如此突然，如此猛
　　烈。”
　
　　确认牛市
　
　　1907年冬天和1908年春天，我国的商业显然正处于最萧条的阶段，这段时期股市晴雨表得出的推断都预示着牛市的到来，与上面的引言相互补充、相互对照。萧条已经得到了确认；然而股票市场行动的基础并不是当前事件而是它能预测到的一切事实，这一点还从没被人们接受。我们可以发现，《华尔街日报》在上述引文中介绍了当时已知的事实。一个著名的图表显示当时正处于萧条的最低点，直到下一个11月份才恢复到正常状态，开始出现确定的扩张区域。然而股票市场早在12个月以前已经预见了这个事实，当一切仍处于朦胧状态的时候，晴雨表令人信服地看到了复苏的迹象。谴责这种“无聊的”复苏观点

　
　　回想起自己当时所承担的责任，我必须感谢道氏理论，是它的正确性使我在恶毒的攻击面前挺了过来。造事者总认为华尔街是不可饶恕的，因为当他犯错误时华尔街总是正确的。当时全国上下充斥着形形色色的理论、要求限制；控制、管制和压制商业活动。人们普遍都有一种不满心理、这是一个失业的冬季。我收到的许多来信都以最极端的语言谴责股市的乐观态度，现在听起来很滑稽，但是在当时却是非常严肃的事。我们似乎成了乡村集市上的“机灵鬼”，把头从一个洞里伸出来，任何愿意付一点钱的入都可以攻击他。最轻的指责认为华尔街“在罗马处于大火之中时却对此不闻不问”，而普遍的观点都认为当时存在着赌徒的罪恶的操纵行为。

　
　　如果见到过以前发表的25年股市发展图，你将会发现当时的交易额是自1904年以来最低的，既使存在操纵行为，这样狭小的市场也会让它白费心机。然而在熊市时期以及从熊市向下一次牛市转化的时期，这种指责总是要出现的。如果我提供的证据还不够多，还不足以证明操纵行为实际上是可以忽略的因素，那么交易量本身的数据也足以表达出我的观点了。但是这些顽固的反对者们却不这样认为，在随后的几个月里仍然用写满谴责语言的纸张填满了我的废纸篓。至少在一定时期内，牛市的观点是非常不受欢迎的。

　
　　交易量的含义
　
　　此处值得注意的是，牛市的交易量总是大于熊市的交易量，它随着价格的上升而扩张，随着价格的下跌而减少。原因很简单：当市场长期处于萧条状态时，许多人都实际上和在帐面上受到了损失，因此用于投机或投机性投资的资金也相应地减少；然而在市场繁荣的时候，许多人都实际上和在帐面上获得了利润，于是在牛市的最后阶段交易量几乎毫无例外地要超过他们实际拥有的资金。这一点在基本的牛市运动中是绝对正确的，但是应用到次级运动上则需要进行很大的修改。牛市中剧烈的次级下跌通常会刺激交易量提高，这在那次最引人注目的次级下跌中得到了生动的体现。l901年5月的平均交易量迄今为止还是绝无仅有的，达到了平均每天(包括仅有两个小时交易时间的星期六)180万股，而北太平洋铁路公司股票恐慌正发生在5月9日。我们将在以后详细讨论次级运动的情况，在此还没有展开的必要。
　
　　
　
　　一个公正的态度
　
　　我在此不厌其烦地举例说明股市晴雨表的实际应用绝不是在夸夸其谈，而是为了用事后的证据证明“我早已告诉过你”这句话的正确性。实际上，这些预测并不值得夸耀，任何一个研究平均指数的人一旦明白了股市晴雨表的基本原则，都能够独立地得出这些结论，只要他在研究时有一个公正的态度。一个与股市有利益关系的人的判断力几乎肯定会受到削弱。当你买涨或卖空股票时，如果预测你的愿望或预期能够实现，这也是人之常情，但是为他人提供指导意见而分析价格运动的人却必须保持绝对的公正态度。如果他不这样做，或者使用了没有被假设明确证实的推断，那么形形色色的陷阱将使他陷入其中。过于自信的态度在股市中毁掉的投机者比其他所有因素加在一起还要多。

　
　　一个不幸的猜测
　
　　在一个平均指数还没有被另一个平均指数印证之前接受它的暗示是最容易犯错误的。1921年5月10日，纽约的《美国人》杂志在其金融栏目中大胆地提出了预测，为增强预测的效果，它还刊登了一个经过修改的道琼斯指数图。它并未在取得图表和其中的数据时征求我们的同意，于是我们就成了利他主义者，但是我们相信不劳而获是不会有好下场的，而且很高兴地发现这篇文章的作者甚至并不了解他所盗用的资料的含义。他认为工业股票将出现牛市运动，甚至还给出了运动的上限，而铁路股票则“原地踏步”。这是一个非常不幸的猜测，因为工业股票指数此后又下跌了13点，在6月份达到了新的低点，而铁路股票指数的下跌也很严重，根本不是在原地踏步。

　
　　 平均指数必须相互印证
　
　　这个例子说明，观察者在没有得到铁路股票平均指数的印证时，接受工业股票平均指数的误导而得出了牛市的结论。后一种指数当时一直在我们所说的线内运动，在一次熊市中的次级反弹之后显示出某种力量，超过了这条线，如果铁路股票此时表现出同一种迹象，这将暗示着股票囤积行为的出现。但是这种情况根本没有发生，也可以说这篇文章的读者们并没有相信它的误导；因为工业股票平均指数表明，它直到7个月以后的12月2日才超过文章发表当天的收盘指数。

　
　　然而我们也可以善意地认为，这个晴雨表的阐释者或许并没有这么肤浅。他可能对1919年牛市的印象太深了，那次牛市就是完全由工业股票独自推动的。如果你研究了后面一章(《规则的一个例外情况》)中的图表，就会明白这种情况是不可能再发生的，除非铁路股票重新回到政府所有并由政府担保的状态——这种状态当时使它们完全摆脱了投机活动的干扰，并和债券等固定收益证券一道下跌。我们都知道，在当时的生活成本迅速上升的情况下，这些证券价格的下跌是无法避免的。

　
　　这个例子强调了这样一个事实：虽然两种平均指数的运动强度各不相同，但是它们的运动方向不会发生实质性差异，在基本运动中尤其如此。在两种平均指数得以存在的这些年里，这个规则已经被证明是完全可靠的。它不仅适用于市场的基本运动，还大体上适用于次级下跌和次级反弹。但是它不适用于日常波动，用它分析个别股票的运动将会得到完全错误的结论。我个人的经历表明，一种指数的暗示的确可以似假乱真，因为我在很久以前根据它的暗示进行分析时，曾经不止一次地出现过错误。在谈到晴雨表的价值时我们可以认为，出现错误的原因不是对它过于信任而是对它信任得太少。

　
　　坚持本书的话题
　
　　我似乎应该在本书中讨论股市基本运动产生的原因——商业的萧条、复苏和人们认定的或实际的过度扩张。关于1907年恐慌的原因，我有自己的看法。我不赞同那些与我同样能干的作者们的观点，他们把恐慌产生的原因归结于E·H·哈里曼和美国铁路公司从1901年到1906年的“过度扩长”，并认为英格兰银行在1906年末将利率提高到惊人的7％的水平是铁路股票赌博行为的直接结果，参与赌博的则是罗斯福先生所说的非常富有的犯罪分子们”。我绝不相信哈里曼一个人能造成1907年4月埃及的亚历山大恐慌、一个月后的日本恐慌、10月的汉堡恐慌(被伦敦的《经济学家》称为“1857年以来在这个城市发生的一次最大的金融灾难)以及同月的智利恐慌——它们都早于美国在10月末出现的危机。詹姆斯·J·希尔在1906年曾认为铁路公司的利润应该以每年10亿美元的速度发展，然而这种发展几乎根本没出现过。我个人以为这种瘫痪状态似乎比E·H·哈里曼的铁路股票互惠所有权计划更值得我们关注。在州际贸易委员会通过控制货运费率对我们进行保护的情况下，后者并不能对公众构成威胁。

　
　　但是这一切都是题外话，我正在讨论的对象是晴雨表面不是天气。14年以后的今天，对那段历史的评价让那些明白事实真相、甚至在一定程度上构成那段历史的人感到很奇怪。然而回顾历史虽然是必要的，我们的讨论却不应该偏离本书的话题。

　　我们在最近几章中所讨论的对象是股市晴雨表有效性的历史记录，在继续讨论之前，有必要在此对次级运动进行分析。前面的讨论已经表明，在基本运动产生的初期把它诊断出来是可能的；然而道氏理论提出的次级运动则是另一回事了。这个理论认为市场包含着三种独特的并存的运动——基本的上升或下降运动、以牛市下跌和熊市反弹为代表的次级运动以及日常波动，我们已经通过分析证明了这种观点的正确性。或许本章讨论的内容更应该针对投机者线即将成为投资者的人，而不是那些把股市晴雨表作为指南和商业警报器而使用的人。

　
　　如何判断转折点
　
　　我们可以毫不迟疑地指出，如果说判断基本的牛市或熊市的转折点是困难的，那么判断次级运动的终点则更加困难，尽管指出次级运动的终结和基本运动的重新开始也并非完全不可能。我们不能教条地看待这种运动的深度和期限。1906年旧金山灾难导致了一次牛市中的次级下跌，通过前面的分析我们可以发现，这种下跌看起来很像是一次基本熊市的形成。正如1901年北太平洋铁路公司恐慌显示的那样，它可能非常强烈和富有说服力，以至于既使经验丰富的交易员也认为牛市要结束了。

　
　　道估计这种反向运动的时间为40一60天，然而随后的经验表明这个上限很难达到，有时的时间甚至达不到40天。如果我们只考虑运动的程度，那么日常波动也可能严重到构成一次次级运动的程度。当公众在1917年12月得知政府将接管铁路公司时，铁路股票平均指数曾在二天之内上涨了6点，既使次级运动也未必能达到这个程度。有一个从实践中得出的规律可以为我们研究次级运动提供指南，即市场运动方向的改变是突然的，而基本运动的重新开始是缓慢的，后者经常可以由牛市中的囤积线或熊市中的抛售线预测出来。

　
　　流星多于恒星
　
　　谁又能预测到这种突然的改变呢?它似乎依赖于一系列因素，完全不同于价格向价值的调整，后者则是基本运动的主要功能和动机。这种变化代表着一种市场技术条件，而不是一般信息的收集和反映。专业人士认为，它意味着太多的公司处于上升状态或者人们不顾股票供给不断减少的事实而一味地卖空股票。我曾多次拒绝建议人们从事投机活动。采取这种善意的态度很容易，但是如果一位自由的美国公民认为自己具备成功的基本素质，尤其是当他属于那种从不失败的人时，我赞成他从事投机活动或许更有意义。这是一次最严格的考验，在金融的天空上有太多的流星却很少出现恒星。

　
　　在市场的次级运动中，专业人士比业余人士更具有真正持久的优势，他的专业经验能使他发现危机。“读盘”是一种第六感觉，可是如果交易大厅内的人能够胜任自己的工作，他就能比最出色的读盘者更好地感觉到即将出现的变化。有些游戏，业余人士可以比专业人士玩得更好；还有很多游戏；他们至少可以玩得同样出色，然而从长期来看，几乎所有的游戏都是专业人土获胜。当游戏设有彩头时，他赢最多；当失败不可避免时，他却输得最少。

　
　　专家的优势
　
　　叫牌专家们认为，在桥牌游戏中一付好牌代表着80％的优势。如果玩牌者对手不强、运气高于常人并且拥有一个好搭档，那么既使毫无兴趣或精神不正常的人也能赢，甚至还能在较长时间里一直赢下去。然而剩下的20％的优势则决定着一名选手是平庸者还是专家。如果玩牌的时间足够长。剔除掉运气的影响，那么优秀的选手肯定获胜，而且还能在绝对公平的条件下获胜。实际上，如果他的胜利是依靠与搭档作弊取得的，他就只是个精明的选手，而绝不会是一名真正出色的选手。人们总是高估骗子的优势，然而他的心智总会多少有些缺陷，否则就不会成为骗子了。我曾在华尔街见过几个骗子(人数非常少)，既有专业人士也有业余人士。他们都快现出了原形，并且随着仅有的优势不断消失，他们又成了最不具优势的人。实际上，他们是微不足道的。

　
　　成长中的专业人士
　
　　许多投机者通过个人努力获得了成功(例如哈尔·怀恩德)，其中有些人并非股票交易所的会员，也不是任何经纪人公司的合伙人，因此不得不向经纪人支付佣金、放弃市场价差，尽管目的各不相同，他们都或早或晚地变成了专业人士。他们对自己的投机事业付出了极大的热情，就像任何行业的成功人士一样。对股票市场“偶尔心血来潮”的外部人士无论得到信息多么准确、多么及时，都将在次级运动中受到损失，可他们却把自己的失败归罪于专业人士。他不能迅速确认运动的变化以改变自己的观点，又经常从心里讨厌承认自己以前是正确的观点会造成损失。专业人士能在最短的时间内采取行动，虽然次级反弹和下跌几乎不会给人留下准备的时间。

　
　　牛市是华尔街的常态
　
　　然而当牛市因为次级下跌而不景气时，聪明的业余人士和专业人士的反应是一致的。华尔街在过去为自己归纳出许多公理，其中之一就是“绝不能在市场不景气时卖出股票。”这在基本的熊市中是一个糟糕的建议，因为此时的市场会在剧烈的次级反弹之后继续下跌，经验丰富的交易员将相应地再次卖空股票。然而华尔街在本质上需要牛市，原因之一就是它无法在熊市中获得利润。有人错误地认为熊市是华尔街的收获季节。认为它可以在此时利用灾难为自己谋利。交易量的大小决定着佣金的多少，这是牛市的特征而非熊市的特征。经验表明华尔街的常态是牛市，我从未见过一个以熊市操作著称的交易员会既不对前景保持乐观态度也不完全退出股票市场。

　
　　我们在研究基本运动时曾发现牛市的时间多于熊市。如果观察的期间足够长，，以便剔除牛市和熊市的影响，我们还会发现市场的总趋势是随着国民财富的增长而上升，至少到目前为止是这样的。我个人并不认为战争会改变这个基本事实，至少在强大的美国是不会的，只有一次特殊的铁路股票的运动(将在以后讨论)曾经暂时偏离了这个命题。

　
　　詹姆斯·R·基恩
　
　　关于熊市交易员我可以完全肯定地说，詹姆斯·R·基恩在熊市中损失的钱与挣到的钱一样多，他留下的遗产和花在赛马身上的钱都是由于购买了增值证券而挣来的。我从未与基恩建立起亲密的关系。事隔这么久之后，我不能自私地说，有责任感的记者不会与大专业投机者建立亲密关系。无论个人之间的交往多么纯洁，都有可能被误解并使记者获得投机者的喉舌的恶名，因为华尔街充斥着谣言和丑闻。当然，这种情况是任何清白的报纸都不能也不应该容忍的。

　
　　基恩在其女婿泰尔伯特。J·泰勒位于宽街的办公室里有一个非常难以进入的房间，但是有幸进入其中的记者并不都是小人。基恩这个人很值得我们欣赏，他绝不是人们通过危言耸听的报纸或电影屏幕所认为的那种残酷无情的歹徒。他具有令人称道的品德，绝不食言，但是对那些与他交往的不守信用的人则很不讲情面。我们都很欣赏他对儿子福克塞尔倾注的爱心以及对一匹好马的运动员式的感情。华尔街对他的攻击非常多，但是这一切对他的打击都比不上他最钟爱的塞桑比的死亡，那是一匹由他亲手养大的出色的三岁赛马，在比赛中总是遥遥领先。埃德温·莱夫勒是一位很了解基恩的记者，当时任职于纽约的《环球》杂志，他不仅是基恩的朋友，还是他的鉴定者。他研究基思的方法很可笑，目的是为了在自己的讽刺性巨著《华尔街系列》的《华尔街巨石》和《金色的水灾》等故事中刻划这样一个人的形象，这些故事现在已经有些过时了，但是对那些了解华尔街在四年前的面貌的人来说仍然很有趣。

　
　　爱迪生·卡麦克
　
　　
还有一个原因可以解释为什么熊市操作者在人们印象中进行的卖空活动和“摧毁市场”行为要比他们实际执行的甚至预想的还要多。这些人在炒作牛市的进候可以躲在幕后，然而炒作熊市的行为却经常引人注目，大部分数据都会被爆光。爱迪生·卡麦克生活的年代要比我早，但是熟悉他的人都说他炒作熊市的时候动作很快，有时成功有时不成功；如果他不具备出色的价值判断力，更热衷于促进美国金融的增长和繁荣而不是阻碍它，他早就破产或落人另一种境地了。他在北太平洋铁路公司重建时以每股7美元的价格购买了大量股票，或许他比那些随时准备指责华尔街的爱国心的人更相信美国的伟大。基思或许没有他这么成熟，在牛市中炒作南方太平洋铁路公司时没有成功，但是他的行动却是正确的。

　
　　卖空商品
　
　　卖空者的朋友很少，因为只有在别人受到损失的情况下他才能挣到钱，这种不利于他的观点甚至被不合逻辑地扩展到卖空商品(例如小麦或棉花)的行为。然而股票的牛市是与小麦的熊市相对应的。如果购买力很小的工人可以以更低的价格买到更多的面粉或面包，美国的经济将会更加繁荣，这种观点是合理的。小麦或棉花的价格运动与股票价格的运动根本不可能同向发展，在证券价格上涨时这些商品的价格通常会下跌。这并不是一个被人们普通接受的观点，但是我个人认为卖空小麦的人既使其目的是自私的，他也会实际上为公众作出了某种贡献。

　
　　当然，这样一种观点不会受到农民的欢迎，更不会受到农民的政治朋友的欢迎，他们认为小麦的价格达到每蒲式耳5美元意味着繁荣，才能使财富满足贪心。然而这很可能意味着饥荒和普遍贫穷。1919年，农民和他的朋友们囤积小麦的行为(本质上与任何有意的抛售行为并无区别)使小麦价格上涨到每蒲式耳3美元以上，虽然有非党派联盟的领导和一些现在被称为农业“集团”的美国参议员的道义支持，这次行动仍然失败了。从此以后，他们逐渐变得敏感起来。他们失败了，而且我们可以毫不客气地说他产应该失败。1920年的股市已经警告过他们这种行动不可能成功，当时他们还有足够的时间以每蒲式耳高于2美元的价格把小麦统统卖出去。

　
　　晴雨表如何自我调整
　
　　我们并没有偏离本书的话题。如果只考虑金融活动，棉花或谷物市场的疲软很可能与股票市场的次级下跌有很大关系。实际上，交易条件要比那些决定基本运动的因素对次级运动产生更大的影响。我们可以恰当地提出这样一个问题：“平均指数能够可靠地预测次级运动吗?”从本质上说这是可能的，如果在基本的牛市发展过程中两种平均指数都形成了一条线，那么一旦价格低于这条线则暗示着达到了饱和点，在熊市中则是相反的情况。然而经验告诉我们，这种情况通常不是出现在次级下跌或反弹之前而是在它之后。这条线的最大受益者是那些已经卖出股票又想重新进入股市的投机者，因为囤积线给出的牛市的暗示表明平均指数会达到比次级下跌开始时更高的水平。根据我们记录的资料，这种新高点是牛市已经重新开始的结论性证据。

　
　　但是本书所针对的读者并不是投机者，而是那些想把股市晴雨表作为美国基本商业情况指示器来研究的人。这些人很可能要问，次级运动的真正目的和作用是什么呢?如果允许我们进行比喻，可以认为次级运动与调整指南针的仪器没有什么区别。我们许多人都曾见过轮船上有一种测量周围情况的仪器却不知它的作用是什么。我非常清楚比喻是无法尽善尽美的，但是它可以清楚地表明，次级运动的可贵之处就在于调整我们的晴雨表。至少在这个意义上我们的指示器是可以自我调整的。要知道我们的研究对象并不像水银柱那样确定，后者的属性已经完全被我们掌握了。股市晴雨表把任何可以想像出来的因素都考虑在内，包括最不易把握、最不稳定、最不可计算的因素——人性本身，因此我们不能期望得到物理学上的那种机械的准确性。

　
　　并非好得无法实现
　
　　我们很可能会怀疑自己的晴雨表是否太正确了，这正如警长看待警员提供的证据一样，当所有的警员都以同样的语言讲述同一件事的时候，这个证据就好得失去了真实性。经常有人问我是否对转折期的最高或最低点很有把握；例如，我们刚刚经历过的熊市的最低点是出现在1921年6月还是出现在工业平均指数独自达到新低点的第二年8月。我在前文中一直强调两种平均指数必须相互印证，但是如果你不喜欢这样做，希望根据自己的思维习惯行事，那么你肯定会获得极大的自由，我并不认为这会造成什么实质性的影响；我已经分析了许多数据图表，牛市或熊市运动可以通过某一种活跃的股票(例如美国钢铁公司普通股)的发展过程非常准确地预测出来，但是这并不能让我感到兴奋，因为我并不相信它能经受住我们的晴南表所经受的长期考验。

　
　　许多批评者极不友善，也并不想向我们提供帮助，他们可以轻松地指出我们的理论存在错误，因为他们本来就不想接受它。他们只是些好战分子，当然他们也可以找到许多自认为是晴雨表没能预测到的运动，尤其是次级运动，但是这又能说明什么呢?任何具有他们所要求的那种精确性的工具都是人力所无法实现的，而且我也不认为在人类道德发展到今天这个阶段上的时候，我们可以如此确定地信任某个人。如果某些纯粹的利他主义者能够让我们这个星球摆脱造物者的控制，那么整个世界将归于毁灭。

　
　　既然我们的目标是理解股市晴雨表，就不应该被仍然存在的实际的和假想的困难所吓倒。回顾过去，看看自己已经征服了多少困难，我们就可以使自己充满信心地继续下去。或许重要的是我们跑过的路程，而不是奖杯。这并不是说如果读者不能在读完这些系列文章后有所收获，那么读完它也是一种成就；但是如果我们回头看看，可以发现自己不仅建立了道氏价格运动理论，还在此基础上建立或推导出一种实用的晴雨表——一种具有珍贵的长期预测功能的晴雨表。我们应该清楚自己的理论的本质。市场中存在着三种运动——1—3年的基本的上升或下降运动；从几天到数周不等的次级下跌或反弹；以及日常波动。这三种情况同时并存，正如涨潮时也有波浪的回落一样，每一个浪头都会比前一次更高。或许也可以认为次级运动暂进中断了基本运动，但是既使在我们不遵守的情况下，自然法则也仍然在起作用。在地球引力的作用下，我手中的笔将从指间落到地上或桌面上，既使它没有达到这个效果，也仍然在发挥着作用。与此类似，我们可以认为次级运动与基本运动同时并存，而后者仍然处于支配地位。

　
　　不平衡的等式
　
　　我曾在前文必要的时候提到过商业图表和记录，而且我非常不愿意与这些有用数据的编撰者们辩论。我想说的只是这些图表和记录很难成为一种有用的晴雨表。它们对未来的分析非常模糊，虽然它们假设自己的理论基础是那条伟大的物理学定律——作用力与反作用力是相等的；我还想知道它们是否在分折时考虑了这个等式中的一切因素，显然这些图表并没有考虑过德国在1918年获得战争胜利的可能性；而1917年的熊市在考虑到这些图表的所有因素的时候并没有遗漏这个极可能发生的事件。事实表明，如果我们不了解过去，也无法对未来进行预测，因为类似的原因将造成类似的后果。但是如果仅仅以此为依据，那么预测将是错误的或不成熟的，足以毁掉任何一个商人。一家商业图表的权威机构不久前曾建议人们购买某种股票，它的分析基础是过去十年中的利润和股利记录。然而商业状况已经发生了根本的变化，更糟糕的是这家公司由于判断失误而改变了政策，于是购买这种股票的人遭受了严重的损失。如果一个人根据股利记录在1920年购买了(比如说)美国糖业公司的普通股票，那么他现在的处境又如何呢?

　
　　不充分的假设
　
　　这种分析的基础过于狭窄，不具有前瞻性。它就好像不顾病人的当前症状而认为他能康复一样，因为他在过去十年里都很健康。这是一个以不充分假设为基础进行分析的例子。毫无疑问，管理和其他方面的变化有时会使一个有着良好的股利记录的公司遇到麻烦，而编撰者都会在图表中计算出发生这种情况的平均可能性，但是既使这个平均可能性也只能是历史记录而不是晴雨表。气象当局的数据具有极高的价值，但是它们并不能预测出一个干燥的夏天或温暖的冬天。我们都可以从个人经验中得知纽约很可能在1月份很冷而在7月份很热，这并不需要气象当局的帮助。

　
　　气象当局只能为我们提供一个非常短期的观点，却无法预言我们后天的野餐是否会遇到一个好天气，更不能告诉农民今年夏天的温度和湿度是否更适合于种土豆而非玉米。它能提供的只是历史记录和可能性，农民必须独立地进行判断，我们也要对野餐时的天气作出自己的估计。

　
　　 最出色的人又知道多少
　
　　我们已经发现股市晴雨表的确具有预测功能，它可以提前许多月揭示基本的商业状况，并能进一步提醒我们国际事件的影响，后者可以让一切根据商业记录计算出的结果失去效力。我们总是不厌其烦地强调，股市晴雨表的行动基础是一切可获得信息。有一个人经常被喜欢夸张的记者们称为华尔街最伟大的金融家，认为他对金融状况及其对未来事件的影响知道得最多；我最近曾问他，他自认为自己知道多少可获得信息呢?他说：“我从来都不清楚这一点，但是如果我能掌握股市运动所反映的全部信息的50％，我确信自己将比华尔街任何人都知道得更多。”这是一位银行家的话，他管理着大铁路公司和工业公司的融资活动，与国外的联系极其密切。他不会过分谦虚，也不会傻到想欺骗我的地步，那么既然他自己都承认事实如此，可见政治家们所热衷的无所不知的“金融章鱼”的假设是多么荒谬。

　
　　不必如此准确
　
　　关于以道氏理论为基础的晴雨表的分析方法，我们已经讨论了很久。我们已经发现，一条平均指数的“线”(在足够长的时间内，在正常的交易量下，连续的收盘价在一个狭窄的范围内波动)肯定暗示着囤积行为或抛售行为，而且一旦平均指数的运动超出这条线(上升或下降)，我们可以确定地认为市场运动的方向将出现次级甚至基本的变化，当然这要根据两种平均指数是否相互印征而得到确认。

　
　　我们还满意地发现，两种平均指数肯定会相互印证，尽管它们突破各自的线的时间可能不会在同一天或同一周。只要它们保持同向发展就已经足够了；经验表明，两种平均指数完全没有必要在同一天内达到基本运动的最低点或最高点。我们的观点只是认为两种平均指数相互印证能表示市场发生变化，既使一种平均指数随后达到了新的最低点或最高点而另一种乎均指数没有达到也是如此。两种平均指数前一次的最高点或最低点已经很好地表明了市场的变化。

　
　　这似乎让某些人感到难以理解，他们希望平均指数具有绝对的数学准确性，我极不赞同这种观点，因为这完全没有必要。一位批评者认为我把上次熊市运动的最低点定在1921年6月是错误的，因为工业平均指数在随后的8月达到了更低的位置。但是这个新低点并未得到铁路平均指数的印证，因此在我们看来是可以忽略不计的，虽然这个绅士认为把上升运动的起点定在8月而不是6月可以使自己更有把握少犯错误。

　
　　 1909年的双重顶点
　
　　在此处讨论一下市场在l909年向熊市发展的转折点是很有帮助的。明察秋毫的批评者们很可能对此感到迷惑，因为铁路股票在l909年8月达到了前次牛市运动的最高点134．46点，而工业股票在9月末达到100．12点，10月初达到100．50点，在11月初达到了全年的最高点100．53点。对于这次牛市而言，铁路股票的最后一个高点代表着所谓的双重顶点。它绝不是一贯正确的，但通常是有用的。经验表明，当平均指数形成一个双重顶点或双重低点时，我们可以很有把握地认为这次上升或下降运动结束了。然而，如果我说这次牛市在1909年8月达到顶点并在这一时期开始转入熊市，肯定会有人纠正说，熊市应该从11月初开始计算。这又有什么关系呢?如果我们把当时的情况和我们学到的关于抛售线或囤积线的知识结合起来，将发现在1909年11月第一个交易周结束之前，一次重要的下跌运动(可能会是次级下跌但在本例中却是基本运动)之前的抛售行为早已出现并且已经造成了不可避免的后果。

　
　　牛市中的警告
　
　　我认为把这当成晴雨表的暗示是恰当的，它达到了任何必须考虑人性本身的惰性的仪器所能达到的正确性。牛市中的人从来没有像l909年这样有这么多机会在最高点或低于此几点的时候收回利润。我曾在前文说过，l907年12月开始的这次牛市实际上是不受欢迎的。在罗斯福总统的率领下，此前的熊市认为将出现一段公司休整期；然而总统本人却根本没有想到他对“富有的犯罪分子们”的指责会被引申到如此荒唐的地步，而那些无知的虚伪的人又从中得出了毁灭性的暗示。

　
　　批评批评者
　
　　1908一l909年的牛市让许多有名望有能力的批评者感到不高兴。我曾经高度评价并向读者推荐过亚历山大·D·诺伊斯所写的《美国金融的40年》，根据结束段判断，他对历史的回顾似乎仅包括1909年初以前的事。他似乎指责当时正在发展中的牛市，却完全没有想到这次牛市会一直强劲地持续到8月(铁路平均指数)或11月(工业平均指数)，并且在l909年12月31日铁路平均指数仍保持在130点左右(8月中旬也不过才134点)，而工业平均指数仅比最高点低1点。诺伊斯先生在谈到达次牛市时作出了一个不太成功的预测：

　
　　“随着l909年的到来，这次运动结束了，
　　因为所有的事实突然间真相大白，钢铁和其他
　　 商品的价格开始下降，而且股票交易所的活动
　　也归于平淡。在l908年结束的时候，本书的
　　历史也应该结束了，因为它代表着一个篇章的
　　终结。”
　
　　但是我们可以从平均指数的历史记录中看到，这个篇章并未如诺伊斯先生所说的那样终结。我们可以很轻松地指出，这次牛市一直持续到l909年8月——如果换一个角度，也可以认为是11月，而预示着下一次萧条的熊市直到1910年1月才“擂响了战鼓。”此处我们又看到了一个把历史记录作为晴雨表使用的有学问又很能干的观察者。

　
　　过于简练的历史记录
　
　　研究历史的人——笔者很诚恳地认为自己也属于其中的一分子——总是很遗憾地发现，真正可以研究的历史实在太少了。我们的平均指数图的实际寿命也只有25年多一点。当我们说20种活跃的铁路股票必须和20种工业股票相互印证时，至少在一定程度上意味着，少于40种股票的运动不足以全面反映市场的整体情况。我可能会在以后的讨论中使用15种不同的股票按月计算出平均的最高和最低点以反映1860一1880年的情况。这种方法当然不全面也不完善，我不妨在此指出，我并不认为它具有任何说教的价值；但是如果这些记录出．现在事件发生之时而不是多年以后编撰的结果，那么它将和我们今天的双重平均指数的晴雨表一样，向商业界提供完全值得信赖的指示。

　
　　历史记录了不该记录的事
　
　　我对历史的不满还远远不止这些。所有可获得的历史资料——最早可追溯到古埃及和小亚细亚产生竞技赛跑的时候——都记录着不该记录的事。它向我们讲述的都是法老王朝的故事，却完全不提中产阶级富有创造力的管理天才——正是它使得这些王朝变得繁荣起来，使后者拥有了真正可以统治的人民。我们知道当时有统治者和战争，有自由程度不同的奴隶和手工业工人；我们现在还知道不是劳动创造了一切，因为劳动创造的人类财富只是智力的生产力的一部分。对于“人民”一词，我们知之甚多。牛津大学的索罗尔德·罗杰斯教授多年以前曾编撰图表揭示英格兰自都铎王朝以来的工资变化，但是历史似乎讲过一些下层人的生活，太多的则是上层人的生活，却对中产阶级只字不提(或接近于此)，而后者正是任何存在商业的国家中最直接的智力源泉。

　
　　 商业记录在何处?
　
　　我们对痂太基人又真正了解多少呢?他们是当时最伟大的商人。我们不妨剔除掉汉尼拔(247—183BC，痂太基统帅，率大军远征意大利，从而发动第二次布匿战争。曾三次重创罗马军队，终因后援缺乏撤离，后被罗马军队多次击败，服毒自杀一编注)的各种活动和我们已知的第二次布匿战争以及那一段历史，仅考虑一个典型的痂太基商人在一年中的对外贸易活动。这个商人在公元前250年的记录比《罗马帝国的兴衰》更有价值，我们可以从中学到适用于今天的问题的实用知识以及它对边太基王朝的偶尔介绍，还有当时商业活动的实际规范。

　
　　这个商人是如何进行贸易的呢?他从康沃尔购买锡，从提尔购买染料，在当时已知的世界里到处都有通信员，从西部的英国一直延伸到东部的印度。他是否为购买的锡或染料支付了过多的金币或银币呢?他很可能是用商品交换商品，那么他如何付款呢?如何保持收支平衡呢?他有一个交换帐薄吗?我倾向于认为他有这样的帐薄，可能采取另一种形式，虽然他并没有莎草纸或羊皮纸的记录流传下来。但是历史却没有告诉我们自己想知道的事，痂太基人如何调整他们的国际贸易收支呢?他们肯定需要达到平衡。约帕或西顿或亚历山大的商人们都有帐薄或其等价物，以便记录自己从痂太基进口了多少商品又向它或别处出口了多少商品。罗马欠痂太基的帐肯定要以某种规定的汇率进行调整从而改变各自的金币持有量，这种三角贸易关系是需要一些复式记帐知识的。关于这些，历史又告诉我们多少呢?根本没有。然而这些知识对我们来说却是无价的，可以让我们少犯错误，这一点是色诺芬(43l一355?BC，古希腊将领、历史学家、苏格拉底学生，著有《远征记》、《希腊史》等一编注)关于万人远征的不朽巨著所无法达到的。

　
　　谁为薛西斯一世融资?
　
　　上帝绝不允许我们忘记塞莫皮莱山口的教训。我们在世界大战中已经看到，谁能够支持300人的衣食，谁就是英雄，但是为不可一世的薛西斯一世(519?一465BC，波斯国王，曾镇压埃及叛乱，人侵希腊。晚年深居简出，死于宫庭阴谋中一编注)的“五百万”大军提供食品、衣物和武器的人又是谁呢?“众山向马拉松山看齐，马拉松山向大海看齐”，它们还将相互注视，直到天崩地裂，却没有告诉我们导致波斯人战败的舰队花掉了多少成本。“你还在跳着战舞，可是跳战舞的方队要走向何方呢?”我们不跳战舞也可以，只要能知道跳战舞的方队是怎样得到一日三餐又是从何处进口这些
食品的。我非常不赞同亨利·福特对历史的评价——它并不是“骗人的谎话”；但是我们为什么不能对公元301年戴克里先(243?——316?，罗马皇帝，改革内政、加强军队、整顿税制与币制——编注)颁布的固定价格法令的经济后果进行令人信服的分析呢?

　
　　希腊人的海军装配是从何处买来的?他们怎样取得了这笔钱?又是如何使帐面平衡的?支付的款项是金属铸币还是写在羊皮纸上的帐单(把一个商人的债务转向另一个商人以平衡第三者的帐薄)?所有这一切都未被记入正史，现代历史极其缺乏这方面的资料，直到十九世纪中叶才有一个叫格林的人写了一本《英国人民简史》，而不是国王的历史。它的篇幅太短了，忽视了英国人民中的一个重要部分———那些可敬而不为人知的人，他们四处照料自己的生意，并设法“躲开了报纸的注意”。没有人会轻视那些导致《大宪章》出现的历史事件，但是如果我对约翰国王不太感兴趣，就会更想知道约克郡的沃尔特·斯科特所代表的商业和金融界人物的故事，而不是那段历史资料。从实际的历史价值来看，这个饱受折磨的犹太人的只言片语比金雀花王朝(又称安茹王朝，指从亨利二世登位(1154)到查理三世死(1485)这一期间统治英国的王朝。)的王位更重要。

　
　　中世纪的银行业
　
　　我们研究的早期历史学家的著作越多，就越会对他们的无能感到惊讶，因为除去政治因素之外，“他们几乎都来自于一个自己没有在历史中记载的阶级。弗鲁德用巨大的篇幅记录了阿拉贡凯瑟琳女王的离婚事件，但是在金融交易(最简单的例子即凯瑟琳女王送给亨利人世的嫁妆的取得和支付)方面却没给我们留下任何有价值的东西。我曾经听经验丰富的记者说过：“最有趣的新闻绝不会出现在报纸上”，这句话包含着许多可笑的真理成份，显然，最有启发性的历史事实也很少能被记入历史。

　
　　塞缪尔·佩皮斯的神话并不以发表为目的，但是它却比任何同时代或以后发表的著作更能让我们了解到王政复辟时期的真实情况，其原因就在于此。也正是从这个时候起，我们开始对二个半世纪以前伦敦城内的银行业状况及其机制有了一些大体的了解。就可得到的历史资料而言，我们的实际知识起点不会早于17世纪末英格兰银行的成立，早期金融家的商业和金融活动记录几乎是无法得到的。在荷兰、西班牙和葡萄牙的殖民扩张时期，甚至早在热那亚和威尼斯的贸易时期，这些资料原本是可以被记录下来的，但是那些可敬的历史学家们似乎认为国王的私生子诞生比商业街的开张更重要，虽
然后者为自身的发展创造出一种必不可少的金融机制。
　
　　信用是新事物吗?
　
　　我听到过一个可信的消息，银行业甚至分支银行至少已经在中国存在了二千年之久，它拥有银行汇票、信用证和一套正常的银行机制，只不过形式上要简单得多。我们必须承认今天这种伟大的信用结构基本上是在现代产生的，但是如果仅因为对历史了解得太少而认为它完全是现代事物，那将是荒谬的。痂太基、热那亚和威尼斯的贸易基本上是物物交换，但我们可以确定地认为并不完全如此。不仅教会法而且《圣经》本身和类似的著作都曾多次提到高利贷的罪恶，然而高利意味着利息，利息又意味着信用，正如铸币意味着交换一样。高利贷并不完全等同于典当业，中世纪的银行业也不是。有证据表明，同样一些人既收取利息也支付利息，当时和现在的商人可能都要比神学家们实际得多，也更清楚合法利息与高利贷之间的界线。问题在于历史学家们迄今为止一直受到教会对货币借贷关系的态度的影响，他们顽固地对自己也承认并不了解的事情保持着教条态度。我不禁想到，黑暗的可能不是中世纪，而只是这些历史学家们。我甚至同意我的朋友詹姆斯，J·沃尔施博士的观点：从艺术和文学两方面所实现的真正文明和成就来看，13世纪的欧洲和我们非常相似。既便是他也
无法从历史资料中找到任何关于贸易机制的有用性的证据。
　
　　一个的错误假设
　
　　如果这就是我们所知的人类社会中的最重要的历史，那些纳税人和使纳税成为可能的人的历史，那些以劳动产品为起点创造出十倍于此的财富的人的历史，那么我们要想从商业；工业和金融业的全部近代图表资料中选取足够的事例令人信服地进行总结将是多么困难啊!
H·G·威尔斯最近出版了一本书《历史纲要》，至少可以出色地说服许多在一生中从未认真读过历史的人行动起来，但是这本《纲要》的目的是为了证明一个错误的假设，难道威尔斯先生和我们自己所必需依赖的不太准确的历史记录中出现过任何类似的情况吗?任何人的目的都是有效率的个人的发展。威尔斯的论断完全忽视了现在和将来都要统治我们的生产中的管理因素，自从人类知道保留一部分劳动成果以供自己和他人过冬需要并用它来交换自己无法生产的产品以来，这个因素一直在起作用。

　
　　合理而保守的预测
　
　　关于晴雨表在1909年市场转折期的使用问题，《华尔街日报》在9月11日(铁路平均指数达到最高点1个月以后)写道：
　
　　“平均指数在星期四出现的那种下跌经常
　　预示着一次下跌运动的到来。这个暗示目前还
　　不具有权咸性，但是既使我们认为牛市可能重
　　新恢复，‘因为所有的坏消息都已知道了’，平
　　均指数的状况仍然比长期以来的任何时候都更
　　让人沮丧。
　　悲观主义从来就不是本报所采用的政策，
　　但是当市场达到顶点时，它选择了应有的保守
　　主义态度。这种作法从未出现过错误。”
　
　　在此之后，尽管市场表现得非常稳定，只出现了一次基本上持续到年末的修正后的次级下跌运动，《华尔街日报》仍然根据平均指数向市场提出了警告。10月明日，它在说盼了重新恢复上一次牛市所需的反弹程度之后指出：

　
　　“此处并不打算强迫市场接受一个观点，
　　虽然这个观点是从纯粹的技术角度出发，以平
　　均指数多年来反映的价格运动的经验为基础得
　　出的；但是有证据表明，睛雨表的下跌很值得
　　交易者们认真考虑。”
　
　　 晴雨表的递增的有效性
　
　　虽然当时人们普遍认为1910年将是牛市而且两种平均指数都只略低于最高点，
《华尔街日报》仍然在l909年12月18日采取了不受欢迎的熊市态度。它当时引用的一个论据(不是平均指数)竟是生活的高成本，这一点非常有趣。到12月28日，所有期望1月繁荣(年初时永远的话题)的人都受到了致命的打击，这样的例子不胜枚举。在我们讨论开始于战争之前的那四年无法确定的市场运动之前，这个事实就足以表明，股市晴雨表早在12年前就已经开始忠诚地为自己的目的服务了。

　
　　(1914年)
　
　　股市晴雨表记录了许多经过挑选的工业股票和铁路股票的每日平均收盘“报价”，两种彼此分离的板块可以相互检验、相互印证。我们以前在对它进行讨论时一直强调有一条所谓的“线”。无需多说，单独某一天的交易不具有任何价值的含义，无论交易量有多大，它都不可能表明市场的基本趋势。道氏理论把这种日常波动定义为第三种也是最不重要的一种运动。我们完全可以把它视为一种每天都出现的不规则的潮汐运动，海面的基本水平不会因为芬地湾出现异常潮汐或某些中国的河口使潮汐无法出现而发生变化，大海真正的涨落是有规律的。

　
　　 定义
　
　　因此我们通常可以认为这条线出现在熊市中的次级反弹之前或牛市中的次级下跃之前，在少数情况下也可能出现在基本运动发生变化之前。在本书中，我们几乎可以完全确定地认为，这条线不是囤积线就是抛售线，买卖双方的力量暂时达到了均衡状态。在平均指数的历史上出现过一些非常显著的线，我们已经分别指出了它们的含义。

　
　　预测战争
　
　　作为晴雨表的平均指数能够预测出华尔街本身并不知道或根本就不明白的事，为表明它的这种特殊价值，我们在此处讨论工业和铁路两种平均指数在世界大战爆发前的1914年5—7月形成的一条极为突出的线。这是平均指数所经历的一次最严格的检验。战争的到来令全世界大吃一惊，股票市场是否预见到它了呢?我们可以公正地说，不仅如此，它早在7月末以前就已预见到这次最大的麻烦，而德国军队在8月3—4日才打入比利时。

　
　　首先我们应该知道，股票市场自1912年10月以来一直处于一次基本的熊市运动之中。从1914年5月起，
两种平均指数开始形成一条非常长的线。铁路指数在103点和10l点之间波动，而工业指数则处于8l一79点之间，其间只有一次(6月25日)铁路指数以l00点提出了警告。如果剔除这一点以保持连续性，则铁路指数和工业指数的这条线分别持续到7月18日和7月27日。后者比德国军队入侵比利时提前8天印证了铁路指数提出的警告。

　
　　“线”的定义
　
　　下面这张数据图包括了自1914年5月1日到7月30日的所有数据，它可以回答许多问题。这条线和平均指数记录的其他线一样，应该是一条囤积线或抛售线。熊市到4月末已经持续了19个月，因此可以正确地推测，如果不发生战争，这将是牛市到来前的一条囤积线。这次牛市实际开始于12月份，此时股票交易所

　
　　刚刚恢复营业。
　
　　这个图还能回答这样一个问题，即这条线的长度或宽度如何。从理论上说，它是可以无限延长的；本例中工业指数实际持续了66个交易日，铁路指数则是7个交易日。我们可以发现，铁路指数的波动宽度为3点，而工业指数则比较稳定，宽度为4点。这条线事后证明是一条抛售线，实际上当时市场上的股票极为饱和，以至于股票交易所自1873年黄金恐慌以来首次宣布停业。

　
　　 1914年5月1日一股票交易所停业之间的平均指
　　数每一个数据都代表着20种铁路股票和12种工业
　　股票的平均收盘报价以及一个完整的交易日。
　
　　铁路股票
　　…………………………（表格：略）
　
　　发生了什么事?
　
　　究竟发生了什么事?美国股票的德国股东和信息最充分的欧洲银行家们在这个市场上抛售了股票。如果没有战争，这一切都会被美国投资者以不具代表性的低价格吸收，到1914年7月，已经持续22个月的熊市正被这种价格笼罩着。事实上，美国投资者还是在第二年把它们全部消化了。由于战争迫使外国所有者变现股票，战争贷款又迫使其他投资变现，于是华尔街通过集中机遇和积蓄以及二者的综合而创造新投资证券的工作就被欧洲的供给取代了。对铁路公司的过度管制(现在被认为是一种经济犯罪)使铁路公司创造新资本的能力在战争前的很长时间内处于瘫痪状态，公众在此前的五年时间里一直把注意力畸形地放在工业股票的机会上，某些机会还带有危险的投机特征，例如在通货膨胀期间收效甚微的石油促销活动。战争实际上把我们从债务国变成了债权国，如果没有它，没有外国所有者出售美国证券的行为，我们的市场上将会极其缺乏资本机会；这也是为什么在经过了7月末众所周知的下跌之后，当股票交易所在12月重新开业时，股市只发生了较小的下跌就立即转入一次伟大的牛市的原因。

　
　　 交易量的合义
　
　　知识的可贵之处不只在于它能告诉我们应该做什么，还在于它能告诉我们应该躲避什么。所谓的内部信息在华尔街是一种危险的商品，尤其是当你根据它进行交易的时候，但是它至少可以指导你防备那些不可能正确的谣言。认真研究平均指数足以使你发现一条“囤积线”所给出的确定信息，这不仅对交易者是有用的，而且对那些把股市作为预测全国商业基本趋势的工具的人也是有价值的。

　
　　此时就可以适当考虑一下交易量的含义了。交易量的规模要比人们一般认为的小得多。它是一个相对的概念，在市场供给静止时较大的交易量可能在市场异常活跃时却是微不足道的。只要这条线意味着吸收，市场的供给就会全部被吸收，而无论供给是30万股还是300万股。不同的暴雨在密度、区域和时间上也各不相同，但是它们都是空气中水分达到饱和点的结果。雨就是雨，无论它涵盖一个国家还是一个州，下五个小时还是五天。

　
　　如何发现牛市的到来
　
　　人们很可能要问，我们怎样确认一次次级上升运动
在何时发展成一次基本的牛市呢?答案就在平均指数连续的锯齿形运动之中。如果熊市中的次级上升运动在达到正常的顶点之后略有下跌却没有达到前一次的最低点，然后又反弹至超过前次反弹最高点的点位上，我们就可以确定地认为，一次无法判断其长度的基本的牛市已经形成了。晴雨表当然无法预测到运动的长度，正如无液晴雨表无法在加月30日告诉我们大选日的天气一样。

　
　　晴雨表的局限
　
　　我们不能期望无液晴雨表无所不知。众所周知它经常会作出错误的预测，既使不出错，水手们也不会把它当作一个值得信赖的指示器。股市晴雨表也是这样，对它进行分析需要一定的知识。x光图片让我们这个时代的医生们获益匪浅，成为人类生命和幸福的永久保障。但是这些医生会告诉你，X光图片必须由专家们分析；对于那些并不习惯经常使用它的普通从业者来说，它可能是难懂的或误导性的工具。例如，x光的结果能显示牙槽出现脓包，但是这对外行人甚至某些牙医来说是毫无意义的。当然任何牙医都可以经过训练读懂它的含义，而且任何聪明的外行人只要对股市运动很感兴趣(但绝不能仅有投机的态度)也能够胜任分析股市晴雨表的工作。

　
　　 投机的必要性和功能
　
　　许多投机失败的人把华尔街视为一个难解的谜，认为自己只是在一个类似于赌博的游戏中不小心上当了。本书的目的不是讨论道德问题，例如投机的道德性、投机与赌博的界线、十诫中的赌场或被视为罪大恶极的卖空行为。作者个人认为，人力可以实现的投机活动不会受到任何道德问题的影响。或许也可以说，它的道德性是不言自明的，正如人类商业活动的合法性一样。如果有人决定把投机作为自己的事业或事业的一部分，那么其中的道德问题就成了纯学术上的东西。投机活动是一国发展过程中最不可缺少的一种行为，它的内涵可以用更美的词汇如冒险精神或创业精神来表述。如果没有人愿意承担投机风险以获得比单纯投资更多的利润，美国的铁路肯定会在阿勒格尼山的东部山脚下停止发展，而起初被称为“美洲大沙漠”现在却成为巨大的小麦和玉米产地的地区也将仍然以沙漠的面貌出现在我国的版图上。

　
　　拉迪亚德·基普林曾经说过，如果英国军队总是等待支持，那么不列颠王国将永远停留在玛吉特海边上。股票市场或任何一种自由市场中都存在着投机者，这是一个事实而非理论。如果这个国家决定放弃自由市场及其不可或缺的自由投机行为，这将是个坏消息，将意味着它在放弃发展的同时即将开始倒退了。

　
　　是困难的却非不公正的
　
　　不能错误地认为如果外部投机者在华尔街活动的时间足够长，他将肯定要赔钱，因为笔者(虽然本人没有用保证金帐户进行交易)可以举出无数的反例。但是如果有人想在一场必须具有资本、勇气、判断力、谨慎和研究得来的必要信息的较量中保持不败，他就必须像在任何事业中一样投入进去。就华尔街而言，把这认为是一场运气的赌博的观点永远是错误的和误导性的。当然，那些在与专家们教量时不想或不能遵守游戏规则的人也可以把华尔街的交易视为一种纯粹的赌博，只不过这种获胜的机率太倾向于交易者(根本不需要作弊)而不是他们这些玩家罢了。只有知道如何叫牌并从中得出正确判断的人才是科学的玩牌者，也只有在面对潜在合作者的时候，他才会手下留情。然而如果一个不想在桥牌中让自己和合作者受到损失的人却到华尔街从事投机活动，那么他赔钱还值得我们大惊小怪吗?

　
　　是谁构成了市场?
　
　　现在我们似乎可以回答一个本质性问题了——“是谁构成了市场?”是市场操纵者吗?是发行新流通证券
的大银行机构吗?是那些向记者讲述自己的利润、向国会委员会讲述自己如何挣钱，却从来不讲自己的损失的广大的个体“经营者”吗?当然不是。市场从产生那一天起，每时每刻都是由全美国的节俭的投资公众构成的，当投资公众一致认为应该在价格、利润和交易量即将下跌之前收回自己的成果的时候，任何金融财团的联盟都不可能通过宣传等手段操纵出一个牛市来。精明的操纵者最多只能在公众心理允许的情况下，刺激某一种或少数本已上涨的特定股票的市场交易活动。我们听说过已故的詹姆斯·R·基恩在190l和1902年成功地操纵了美国钢铁公司和联合铜业公司的股票发行活动；但是还有无数次操纵发行活动的努力因为市场基本趋势使其变得既无利可图又很危险而被迫放弃了，我们却对此一无所知。大私人金融机构通常是证券的卖出者，因为它们的工作就是创造证券以供新企业发展需要，并把公众资本的巨大蓄水池引入这个渠道中来。华尔街的个体资本家出于投资的目的买进股票，我可以非常诚实地说，像已故的J·P·摩根或E·H·哈里曼(此处仅举两个例子)这样信息充分的人也会在判断中出现令人难以置信的小错误。

　
　　投机活动的合理的理论基础
　
　　前文曾经说过，股票市场具体代表着美国人对自己的事业的全部知识，同时也代表着对自己周围事物的一切了解。当一个发现自己的交易活动或工厂出现剩余时，很可能会把它投入到灵活的证券之中。如果商业条件的改善是一般性的，股票市场将把它完全反映出来，于是他可能在7月份买进股票并根据自己在年末分得利润时的即时支付能力使用大量的保证金帐户。然而他不会一直等到年末，因为他知道自己在7月份获得的信息到那时将为公众熟知，从而使价格大打折扣。他在价格便宜时买进股票，这正如他在原材料价格看起来很便宜时为自己的工厂提前买进一样。我们必须注意，情绪是这种行为的最好解释，它源于拉丁文动词Sentire——“由意识和精神得知、感觉、思考”。这绝不是情绪主义的观点，华尔街不欢迎这种观点。

　
　　情绪
　
　　华尔街懂得情绪的含义。它是一种高度的冒险精神，是为实现崇高目标而付出的努力。它促使布恩穿过了阿巴拉契亚山脉；促使1849年的淘金者跨跃了洛基山脉。它是我们从沙士比亚时代的祖先那里继承而来的，他们带着它驶进茫茫大海，无视西班牙的船队，并最终在不知名的大陆上以伊利莎白号的名字命名了一片种植园。弗吉尼亚今天依然存在，但是正如奥斯汀·多布森唱的和杜威船长问的那样，西班牙船队到哪去了?
这种情绪是国家成长的推动力，它既不是情绪主义者所说的“官僚政府的花朵”，也不是充满深情的“母亲节”和“微笑周。”在英语民族中，这个词在很大程度上是为了伟大的时刻而存在的。正是这种情绪第一次为那些拯救了这个民族的无名战土们举行了国王式的葬礼，并在威斯敏斯特大教堂竖起了石碑。也正是这种情绪使所有的伦敦人在世界大战停战协议宣布之后的一分钟里停止了说话和呼吸。1919年11月，我在伦敦城度过了这样两个伟大的时刻，它的确很感人，使我这个不动感情的记者的眼里充满了泪水。

　
　　大的价格运动不是个人选择或领导者个人所能左右的，它的内涵要比这大得多、深远得多，至少对于一个亲身在华尔街内外工作过的人来说。
　
　　“聪明的人是如此脆弱，
　
　　伟大的人是如此渺小。”

　
　　有一条谚语说，个人的智慧来自于众人。争论者有时认为它不合时宜，于是称之为华丽的总结或老生常谈。法国的一位哲学家告诉我们，所有的总结都是虚假的；“包括这一个。”然而老生常谈很可能是真理，即使它是陈旧的。人们常常说任何规则都有例外，但是当例外太多时，就有必要总结一条新规则了，在经济学上尤其如此。最适合于本书目的的谚语认为，例外也能够证实规则，这一点在可以称为股市平均指数最大的例外情况中体现得淋漓尽致。

　
　　在根据价格运动得出任何推断时，我们的两种平均指数(铁路股票和工业股票)必须相互印证。平均指数多年来的历史明确表明，两种平均指数是同步运动的。但是这个规则有一个例外情况，而且这个例外在本书中很有价值，因为它证实了我们所确定的规则。

　
　　必要的历史知识
　
　　研究这个问题的一个有趣之处在于，要解释价格运动的含义(通常只有在运动出现几个月以后才能完全显示出来)必须先回顾一下近代的历史。1918年，当世界大战大约进行了9个月之后，两种平均指数都处于基本的牛市状态，并在那一年年末出现了强烈的次级下跌。铁路股票在全年一直处于上升运动之中，随后又出现了抛售局面，致它在1919年几乎陷入了熊市状态，而同期的铁路股票保持着最强劲的上升势头。在作者发表本书中的系列文章时，许多人也纷纷写文章加以攻击，认为这个事实可以成为反对以平均指数为基础建立的全部理论的依据。但是如果例外也可以证实规则的话，这就是其中一例。

　
　　请注意，平均指数所包含的工业股票和铁路股票在本质上都是投机性的。它们的持有者经常变换，只有少数更关心本金的人是为了获得固定收益而持有它们。如果它们不具备投机性，那么对股市晴雨表也就毫无用处了。铁路股票之所以在1919年没有像工业股票那样形成牛市，是因为政府的所有权和担保实际上使它们至少暂时失去了投机性。无论在牛市还是在熊市，它们最多只能上涨到政府担保的预期价值的水平上。

　
　　 受到削弱的晴雨表
　
　　因此在一年多时间里平均指数作为晴雨表的价值只实现了一半，实际上还不足一半，因为工业股票的运动不能得到相应的投机性铁路股票的运动的有效印证。从附表中可以清楚地看到，这一时期的铁路股票不是跟随投机性市场而是债券市场一起运动。除了政府担保之外它们没有任何希望，除非有远见的持有者能够预见到政府所有权的极大浪费及其崩溃会导致铁路收益能力的萎缩。从附表中还可以发现，在政府所有权存在的时期里，铁路股票先是偶然地与投机性工业股票同向运动(原因不同，只是在实现政府担保的认定价值)，然后是下跌，最后又由于完全不同的条件促使价格回升，这一点在债券运动中表现得很突出。

　
　　一个重要的区别
　
　　在此有必要指出股票和债券的本质区别。股票是一种合伙人契约，而债券则是一种债务、一种抵押品、一种优先于股票的负债项目。股东是合伙人，而债券持有者是公司的债权人。债权人把钱借给公司用于购置固定资产，例如铁路公司的不动产或制造商的厂房；但是债券的实质在于，它的投机性特征对于持有者来说是次要的，甚至根本就不存在。持有的目的是取得收益，价格严格地随着购买力而波动。当生活必需品价格水平很低时，债券的价格就高；随着生活成本上升，债券投资的价值不断下降。人们很容易认为债券价格受货币价值的制约，但这绝对是一种误解。利率每天都处于波动之中，只有在谈到长期债券的时候，我们才能分析货币在几年中的变化，但是这最多也只是一种估计，往往是错误的。

　
　　针对外行人下的定义
　
　　用最简单的话说，固定收益证券的价格与生活成本是反比关系。如果后者高，债券等固定收益证券的价格就低，它们以美元计算的可见收益率就大。如果生活成本低，固定收益证券的价格就高，以美元表示的收益率也相应地减少。

　
　　政府担保的效果
　
　　很显然，当政府担保采取1917年6月30日以前三年内的平均收益率的时候，铁路股票就取得了固定收益证券的特征。假如它们没有政府担保和政府所有权，而是继续保持投机性，那么决定其波动的将不再是生活成本，而是它们的收益能力，主要是预期收益能力；因为
我们曾多次指出，股票市场所反映的不是今天的情况，而是全国的智者综合在一起所能预见的最远的前景。
　
　　让我们回顾那段战争时期的历史，看看它对铁路股票的影响。当我们于1917年春天参加战争时，政府与铁路公司之间的协议还是暂时性的。就股东所知，他们的投资仍然是投机性的，因此具有投机性的趋势。政府明确接管铁路公司的声明直到1918年圣诞节后第二天的晚些时候才公之于众，而股票市场当天还来不及对新的所有权作出反应，但是在第二天(12月27日)，20种活跃的铁路股票就报收于78．08点——比前一天跳升了6．41点。在不到两天的时间里，华尔街严肃地考虑了政府永久接管铁路公司的可能性，虽然它此前一直以为政府只会为到期合约和资本改善增加投资。就在声明宣布当天的早上，纽约一位对威尔逊政府充满信心的记者认为，政府接管铁路公司将会以此前五年内的平均净利润为基础给予补偿。我们无法知道威尔逊先生的想法，但是当时及以后相当长的时期里，人们普遍认为政府所有权在其本义上是永久性的。

　
　　平均指数分道扬镳
　
　　从附表中可以看到，在1918年的反弹中(此前的熊市再往前是1916年10月达到顶点的世界大战中的第一次牛市)，铁路股票一直以较高的水平与工业股票同
向发展，但是当股东的命运开始受到政府所有权和担保控制时，两种平均指数就分道扬镰了。铁路股票的最高点出现在1918年10月，而工业股票的牛市直到1919年11月才达到顶点。在第一次剧烈的购买政府担保价值的行动失败之后，铁路股票在1919年中的时候又有所反弹，但是在此之后开始稳步下降；而工业股票1920年的暴跌虽然已在孕酿之中，仍然处于基本的上升运动状态。1920年，它们的运动与工业股票截然相反，实际上在同年秋季与后者出现了交叉点。与此同时，债券的复苏也能与这种运动相互印证。

　
　　《埃什——卡敏斯法案》
　
　　我们可以看到，铁路股票1919年的下跌和1920年的复苏实际上是与40种有代表性债券的平均价格平等运动的，它严格地反映了生活成本的上升和下降。当威尔逊先生在1919年春天和夏天远赴欧洲的时候，不时有消息说他对政府所有权的出人意料的高成本和低效率感到不满，并打算尽快找机会把铁路公司返还给私人所有者。有理由相信，他曾打算(至少曾希望)在1919年8月1日实现这个想法，因为他认为国会将在此前通过适当的法令。国会一直在为起草《埃什——卡敏斯法案》(现称为《运输法案》)而忙碌着，但是众认院直到11月16日才决定接受它。在此之后的12月初，总统明确宣布他将在1月1日完成所有以的交接工作。然而参议院却推迟到1920年2月末才通过该法案，致使总统被迫把自己确定的最后期限又延长了两个月。

　
　　“前控制期”的卖点
　
　　但是在9个多月以前的1919年5月，铁路平均指数达到了“双重顶点”的第一个顶点，并在7月出现了第二个顶点，《华街日报》认为这些股票在报告收益很差的情况下表现出强势可能是由于“前控制期”的卖点造成的。毫无疑问，7月反弹之后到1920年初的下跌的原因是政府所有权的惊人的破坏力，后者实际上使营业成本超过了营业收入。管理者出于政治的而不是财务的考虑招工资这个基本项目抬高到无法理解的程度，铁路所需的每一种成本都在成倍地增长。战时，缅因州(因出产木材而闻名一编注)只有政府一个买主，此时铁路枕木的价格从每根37美分抬高到了1．40美元。我们还应该注意到，私人经营者自我保护的手段——大幅提高运费(这是绝对必要的)在当时还仅处于讨论阶段。事实上，州际贸易委员会直到自己无法控制局势的时候才采用了这种方法。

　
　　性质不同
　
　　联邦的控制实际上结束于1920年2月28日，即《埃什——卡敏斯法案》签署两天之后，然而该法案又创造出一个劳工委员会并在制定运费费率时规定州际贸易委员会获得6％的利润，同时把政府的担保延长了六个月。运费的提高是在8月份实施的，然而华尔街知道运费必须提高，并且和往常一样在自己可以预见的期间内提前考虑了这个因素——此例中提前了近7个月。

　
　　分析战争对商业和生产的影响，我们可以完全确定地认为，每一次战争所创造出的条件在性质上或在程度上都是不相同的。这次就是一个性质不同的条件。在没有其他部门的帮助的情况下，铁路股票独自形成了一次牛市，这是它以前从未尝试过的工作。我们之所以在此强调这种基本的不同及其产生的原因，是因为除非我们彻底地解释它、理解它，否则不可调和的矛盾和困难将使研究未来的教师和学生们不可避免地感到迷惑和沮丧，而本书的目的正是想让他们和现在的读者一样喜欢它讨论的内容。关于这一点，本书还会给出另一个例子。

　
　　 全局感和幽默感
　
　　我们不必爱上自己的理论，也不必像任何时尚的迷恋者那样错误地对待它。如果你和银币保持一臂之长的距离，还能发现它与周围事物的正确关系；如果你把它拿近些，它们之间的关系将会被扭曲和夸大；如果你把它拿得太近，就会除它之外再也看不到什么了。上帝不允许我试图建立一个经济学派，以誓死保卫世界围绕平均数理论运动的学说。我们不需要信徒，这个学派的建立者还是很可以原谅的，但是这个学派本身却不可宽恕。因此我们必须把股市晴雨表保持在可视的距离上，从而不会认为它的重要性超过了它所预测的天气。我们有一个合理的理论可以执行，否则本章和以前章节的讨论就毫无价值了。千万不能像太多的统计学者那样过分执着，科学家们(既使是最伟大的科学家＞都倾向于对自己的假说执迷不悔，可是结果却往往不尽如人意。伟大的假想哲学家赫伯特·斯本瑟曾对已故的赫胥黎教授说：“你可能难以相信，但是我本人写出了一个悲剧的开头和基本框架。”“我完全相信，”赫胥黎说，”我了解它的情节，只不过讲述了一个尽善尽美的理论是如何被一个丑恶的小因素谋杀的。”

　
　　我们的资料基本上是全新的
　
　　我们总不免要有些遗憾：查尔斯·H·道对于自己的市场运动理论很少有明确的论述，也很少能从这个理论中得出推论，更不用说应用它得出实用的事实分析了。我们也总不免要感叹，他总能在当时资料极其缺乏的情况下看得如此深刻。当道在1902年下半年去世时，目前平均指数使用的20种工业股票中只有6种被采用，而且当时使用的全部工业股票也只有12种。十年前，找到足够的有代表性并持续活跃的工业股票以构成平均指数是根本不可能的。旧的平均指数(如果我能把市场运动的例子提前到1860年该有多好，哪怕是只包括15种股票的单一平均指数)不具有现在这种双重形式的优势。我们知道，两种平均指数相互纠正、相互印证是非常重要的，但是当麦金利重新执政的时候，由于缺少足够的持续活跃的股票，编撰者们不得不把西部联合公司归入铁路板块之中，我们不必轻视或高估开拓者们的工作，他们必须为自己找到出路，设计出自己的工具；而我们能从他们的全部经验中获益，太多的时候只不过是在从事一种创造性更少的工作，而且经常缺少了一种虔诚的精神。

　
　　(1917年)
　
　　如果1917年的股票市场没有出现熊市，本书的内容或许根本就不会被我们所讨论。如果真是这样，我将会认为从股市运动所反映的所有知识和智慧中得出的论断只不过是经验之谈，或者是以不充分假设为基础的。我将认为市场不知为什么看不到美国之外的情况，它无法对国际事务采取一种正常的自我保护的态度，它的发现不会比街边杂货店中萝卜价格的变化更有价值，因为我们分析的锁链是极其脆弱的。然而，从1916年10—11月到第二年12月出现了一次基本的熊市，我们可以称之为晴雨表最好的证明。

　
　　战争前景的不确定性
　
　　有些轻率的批评者无法理解本书一直讨论的基本问题——股市中三种运动的含义及其与未来事件的关系。他们或许会问，为什么在当时和第二年的商业图表表现出很繁荣势头的情况下，股票市场仍然在1917年出现了熊市；而巴布森图表中的商业繁荣区域却从1915年下半年到1920年末没有一次低于经过修正的增长线呢?又是什么构成了美国商业在战争之初的剩余呢?它没有为战争提供给养吗?我们难道没有为战争提供食品和武器并相应地取得借据吗?我们难道没有取得数十亿美元的流通借据(虽然其中有一些可能永远无法支付)吗?

　
　　记住这些是很重要，但是股票市场并末失去理智，也并不认为战争利润是以牺牲我们过去和未来的外国客户的利益为代价取得的，熊市的形成有一个特殊的原因。在这一年里，战争的结局一直都扑朔迷离，市场并不能排除德国人获得最后胜利的可能性，晴雨表直到1917年末才开始预见到盟国的胜利。同年12月开始的牛市提前11个月看到了停战协议，提前6个月看到了德国人最后一次疯狂反扑的失败。然而无论我们多么大胆地认为胜利是最终结果，人们在1917年的想法却深刻得多。当时形成的熊市是一种保险手段，虽然那些无法分辨出“繁荣”类型的人对此无法理解，它却一种最正常的股币运动，比我们以前任何分析都更能深入地表明市场的眼界。

　
　　万一德国人胜利了
　
　　许多读者肯定曾经想过，如果德国人及其盟友取得了胜利，这个世界将会是什么样子。肯定还有更多的人认为这种可能性过于可怕而不去想它。我们都可以感觉到，现在的情况已经很糟了，但是当法国被击溃，比利时受凌辱、意大利出现独裁统治、英国商船队被摧毁、破产频繁、无法养活自己的时候，情况又如何呢?如果德国人向世界索要的上千亿美元的赔偿能够实现，情况又如何呢?我们会喜欢上这个加勒比海的邻居吗?许多国家分裂了，或许应该说许多国家获得了新生(当然有些是虚伪的)，由此产生了很多严重的后果。但是如果不列颠王国陷入无法恢复元气的地步，整个世界又如何呢?

　
　　上述情况或许会让最坚定的心灵感到气馁，然而股票市场在1917年却没有退缩，向自己提出了同样的问题。希姆斯上将曾告诉过我们情况有多危急，盟国当时也坦率地承认这一点。我们的帮助直到那一年年末才付诸行动，而在春天又使我们几乎毫无准备地卷入了战争。股票市场并不知道(因为没有人知道)我们尽快加入战争是否明智。毫无疑问，我们或许能拯救自己的同胞，但是股票市场必须为失败的后果进行投保。前文曾
经说过，在信息最完备的部门列人图表和分析之中的因素之外，股票市场还要考虑许多其他因素。诚实的编撰者绝不会同意，股市运动的警告的作用仅限于反映美国自己即将出现的商业状况。

　
　　英国的国债
　
　　我们将在另一章中讨论自1908一1909年牛市结束到战争繁荣开始之前那段平静的商业萎缩时期，它将是很有启发性的，因为战争开始前的熊市与这场令所有的计算都白费心机的战争之间有着明显的联系。战争的影响如此巨大，以至于我们直到现在还无法在历史上找到先例，只发现以1815年滑铁卢战役为终点、长达l／4个世纪的那次战争有些类似。如果我们认为时间可以在一定程度上与强度相对等，并把冲突的相对规模和人口及国民财富联系起来，或许可以比某些观察家找到两者之间更多的相似之处。就我所知，有一个重要的事实从未被提起过，即英国在拿破仑战争之后巨大的国债。英国的债务当时(1815一16年)达到了预计国民财富的31．5％，在维多利亚女王的长期统治时期，国债逐渐得到偿还，到布尔战争(1899—1902年，英国与南非荷兰移民的后裔布尔人之间的战争一编注)爆发之前，这个比例已经下降到略高于4％的水平。

　
　　大致算来，布尔战争使英国损失了10亿美元，国债占国民财富的比例又超过了6％。在1902一1914年间，尽管生活成本和税收稳定增长，英国的国债仍然再次下降，只是没能达到1899年的最低水平。英国目前的国债大约占到国民财富的33％，比拿破仑战争结束时还要高出1．5％(这场战争从1793年持续到1815年，中间有3年休战期)。这毫无疑问是一个非常高的比例，但是还远没有达到不可救药的地步。这也是为什么在冲突使所有货币都贬值的情况下，英镑的汇率仍然高于美元的基本原因。

　
　　我们自己的一项负债
　
　　1917年的股市问自己，如果德国人胜利了，英镑和其他一切事物将会怎样呢?如果德国人在1918年春天发动的反扑成功了，如果德国人的印刷厂正在加班加点赶印马克，那么今天在盟国流通的货币又会是什么呢?通过这样的分析我们可以满意地发现，股市晴雨表最本质的特征在于它的预见性。当我们自欺欺人地对帐面利润、过度膨胀的工资和价格感到满意时，还有什么能比这次有益的熊市更清楚地显示出它的眼界呢?1916年的《亚当姆森法案》使工会有能力抬高工资，却不必以相应的生产力提高为代价。国会在总统大选即将到来之际极力地拉选票，它向美国消费者和纳税人抛出的诱饵是仁慈地承诺缩短劳动时间并使铁路乘客获得更大的安全保护。当然，《亚当姆森法案》并不意味着更短的劳动时间，而是劳动时间提前和超额劳动。铁路劳动的时间实际上被延长了，因为它严格地根据人们的利益需要而上升到16个小时，达到了法定的每天工作时间的上限。我们现在都知道它对其他各个工业部门工人的影响是多么不道德。当1917年初的参战使我们四顾不暇的时候，这种先例使得任何工资要求都会太荒唐。国会可耻的让步几乎让我国每一个制造商和消费者都遇到了由此带来的可怕后果。

　
　　劳动掺水意味着什么
　
　　在《晴雨表中的水份》一章中，我曾经提到劳动掺水的破坏力是资本掺水无法比拟的。如果没有这种稀释作用，我们的国债将会减少数十亿美元，它们根本就不会出现。皮埃兹先生是紧急舰队公司在战时的总经理，他认为个人产出的减少和工资的提高使劳动的效率惊人地下降，而后一种因素产生的原因正是由于它本身促使商品价格不断提高。他写道：

　
　　“劳动在战争时期有意地松懈下来。大西
　　洋海岸的船场工人们2美元的工作时间在一年
　　前(1916年)只需l美元，而个人产出却只
　　有一年前的2／3。”
　
　　盖·莫里森·沃尔克在《凯撒的事业》中引用皮埃兹的话说，我们在参战后的单位成本的产出只有开始争纷时的l／3。我国的国债大约有240亿美元，扣除盟国向我国的借款110亿美元还剩下130亿美元，其中很大一部分(可能有一半)是由劳动掺水造成的。但是我们还应看到，我国对盟国的支持不仅包括现金，还有战争必需品，劳动是其中成本最高的一项，因此这部分国债中也含有水分。这种水分不仅指货币工资，更多地是指懒惰的，消极的、糟糕的工作。如果我们把无情的股市所挤出的公司资本中的水分收集起来，它也根本无法与无耻的劳动掺水相提并论，而我们和我们的子孙却必须在随后的半个世纪里为这些水分支付利息。

　
　　为糟糕的工作付款
　
　　不难发现，资本中的“水分”在很大程度上是有名无实的。与劳动掺水造成的无法弥补的损失相比，它对任何人造成的实际损失是多么微不足道啊!我们今后必须为战时的繁荣付出代价，但是当我们从中扣除掉这些虚伪的价格之后，统计图表记录的那五年中的商业和工业活动竟然如此令人失望。每个人的假钞都可以换成真正的美元，糟糕的或消极的工作所浪费的每一小时都必须被视为出色的工作而得到支付。

　
　　 次级膨胀及以后的岁月
　
　　如果说我不得不认为即将出现牛市和一次可能的次级膨胀(很可能要比战时的繁荣小得多但是趋势已经很明显了)，我更愿意把它和英国在滑铁卢战役之后的情况进行对比。1821年，英格兰银行重新采用了金本位制度，黄金溢价也随之消失。自欺欺人的下议院在1919年承认，著名的布里安报告是正确的，而不兑换纸币的法令是错误的。从此以后，战时的萧条局面逐渐得到了控制，而此前的这个国家每六个人中就有一个人申请贫民救济。难道我们敢说我国不会或早或晚地以这种方式解除自己相对较轻的负担吗?现在距停战协议的签署还不到4年，产生于那段时期的牛市不知能否把我们带入到欧洲在1821年所遇到的那种情况。我们的形势并没有英国当时那么严峻，但是我们的外国顾客们却有几乎无法计算的债务需要偿还。这不是江湖郎中所能解决的问题，实际上只有在把他们的偏方扔出窗外之后才能找到答案，因为我们的病人已经被麻痹到危险的程度了。

　
　　 晴雨表的能力毋庸置疑
　
　　然而今天的麻烦已经够多了。股市晴雨表完全可以满足我们的需要，因为它能提前记录萧条和繁荣时期，为我们提供一条清晰的发展轨迹并对危险发出警告。平均指数现在认为，基本的商业状况在1922年夏天将变得更活跃、更乐观。晴雨表不会装模作样地预测这种繁荣的持续时间，虽然在我们的仔细观察下，它能比较清楚地显示出繁荣与萧条的特征。1907年的股市预测到的1908一1909年的商业萧条时间不长但程度很深；1909年下半年和1910年的商业繁荣时间更长却又影响不大；而此前股票市场中的牛市也比熊市发展得更缓慢，时间更长、范围却更窄。这一点在随后出现的商业和股市的小幅波动中表现得特别明显，其特点是后者的运动总是出现在前者的运动之前。只有在战争时期股市的运动才和商业的发展具有同样的活力。

　
　　还有一点是值得注意的，即我们的25年图表显示，股市的交易量在战前商业小幅波动的时候也是逐渐萎缩的。总体来说，平均月交易量还不及麦金利重新上台的l900年以前的水平。1911年、1912年、1913年和1914年的交易量都低于1897年、1898年、1899年和1900年的水平，其中1899年的平均交易量最能说明问题。

　
　　 预见战争
　
　　因此我们可以说，虽然其方法还不够明确以至于实际应用性大打折扣；但是股票市场的确能够以某种方式预见到它所预测的事物的特征甚至规模。它预测到了战争，从而达到了人类知识的极限。有人认为战争总是可能发生的，但是战争之前的熊市绝不是偶然的，也不只是一种巧合。我们可能还记得1912年下半年产生的熊市，与过去的大多数熊市尤其是我们专门讨论过的熊市相比它的程度要轻得多。1914年出现了一次并不严重的商业萧条，部分地印证了此前的熊市。然而德国对其他国家的态度使一些人意识到发生危险的可能性，他们变现股票的行为无疑也给这次萧条带来了影响。这或许要归罪于基尔运河的开通，它悲剧性地通过德国境内把波罗的海和北海连在了一起。

　
　　可以公正地认为，这次熊市不仅预测到商业的萧条，还考虑到发生战争的可能性。前面曾经提到过1914年形成的一条抛售线(那时是在战争爆发之前)，并且指出正是来自国外的变现压力使原本正常的囤积线变成了抛售线，其间经历了几乎长达三月的均衡时期。有人对股市基本运动并不总是立即根据各种现有的商业图表进行调整感到不满，然而我要对他们说，错误的不是晴雨表。它是通用的，能够注意到国际的因素，而商业图表做不到这一点。因此如果商业图表不恰当地印证了我们的推断，只能说明它们更加糟糕。我们发现，晴雨表经受的考验越严峻，就越能成功地证明自己的有用性。它在战争到来之前及战争时期的预见价值是很难被高估的。如果战争爆发时拾好赶上牛市的顶点，情况又会怎么样呢?

　
　　不需证明的论断或许只有两种。它可能是公理，能够自我验证，本身即包含着自己的证据，例如“任何三角形的角度之和等于两个直角的角度之和；”它也可能是不值得过多考虑的闲话。我曾在前文必要的时候指出，任何商业图表的最大作用都是记录资料，其预测能力很差。但是这个命题至少需要部分地加以证明，因为最近的也是最科学的商业记录显示出一种预测的功能，它就是哈佛大学经济研究委员会的成果。后者的指数图表的确为预测商业状况提供了一种方法，这在很大程度上是由于它采用了股市晴雨表的思想，这种思想在《华尔街日报》及其联合出版物二十年的使用过程中一直都很成功。

　
　　比基本运动更大的运动
　
　　但是平均指数还给出了一个暗示，它在今天尤其重要却一直没有得到应有的承认。我们知道，在私人所有的时候铁路股票有一个自由的市场，随着市场的基本运动一起发展；我们还知道l909年结束了一次牛市，第二年出现了熊市，然后一次很有限的波动的牛市(铁路股票尤其如此)持续到1912年下半年，最后另一次熊市在股票交易所重新开业时立刻结束了，那是在战争爆发18个星期之后的1914年12月。

　
　　从1906年到1921年6月，铁路股票价格的总体趋势是下降的，这是一个显著的历史事实，也是一个非常重要的教训和警示。这次运动不仅大于基本运动，甚至比我们前面讨论的任何周期都要长——它持续了近16年。铁路股票在即将到来的1922年将会普遍得到改善，这不仅仅是可能的，而且几乎是人类事务中最确定的，但是有一个极端的原因却使它们无法在短期内恢复到原来的自由和活泼的状态，那是詹姆斯·J·希尔和爱德华·H·哈里曼这些伟大的铁路创建者在后期享受到的情况。铁路公司近来一直面对的条件不仅使铁路股票丧失了大部分投机价值，还丧失了大部分永久价值。它阉割了铁路公司，使后者丧失了创造性的生殖能力。

　
　　 图表及预测
　
　　熟悉哈佛大学经济研究委员会的人都知道，它在自己的商业图表中使用了三条线——投机线、银行线和商业线。它并不勉为其难地试图证明“作用力和反作用力相等。”它成立于战后，但是它发表了一个1903—1914年间的商业图表，后者为我们一直讨论的股市晴雨表提供了最好的证据。在这12年里，它的投机线总是排在商业线和银行线之前；换句话说，投机活动预见到商业的发展趋势，这正是本书希望验证的问题。

　
　　哈佛经济研究委员会把股市平均价格作为自己的投机线，它注意到战争使许多计算都变得杂乱无章(因为它破坏了计算赖以存在的基础)，因此并末发表任何关于战争时期的图表。回顾自己在当时的记录和新闻评论，我发现关于股市运动及其与商业的关系的结论几乎都是根据同样的原因而得出的。我们已经看到，当政府以担保形式接管铁路公司之后，工业股票仍然保持着投机性运动，却没有任何相应的铁路股票的反应对它进行检验和印证。在分析被哈佛委员会故意放弃的战争时期的时候，我们还可以发现股票市场以一种非常可贵的方式尽心尽力地在公众面前显示出发生战争的可能性。1917年的熊市就是很好的证明，而且它还以一条抛售线提前3个月预见了战争的爆发。

　
　　比基本运动更大的运动
　
　　但是平均指数还给出了一个暗示，它在今天尤其重要却一直没有得到应有的承认。我们知道，在私人所有的时候铁路股票有一个自由的市场，随着市场的基本运动一起发展；我们还知道1909年结束了一次牛市，第二年出现了熊市，然后一次很有限的波动的牛市(铁路股票尤其如此)持续到1912年下半年，最后另一次熊市在股票交易所重新开业时立刻结束了，那是在战争爆发18个星期之后的1914年12月。

　
　　从1906年到1921年6月，铁路股票价格的总体趋势是下降的，这是一个显著的历史事实，也是一个非常重要的教训和警示。这次运动不仅大于基本运动，甚至比我们前面讨论的任何周期都要长——它持续了近16年。铁路股票在即将到来的1922年将会普遍得到改善，这不仅仅是可能的，而且几乎是人类事务中最确定的，但是有一个极端的原因却使它们无法在短期内恢复到原来的自由和活泼的状态，那是詹姆斯·J·希尔和爱德华·H．哈里曼这些伟大的铁路创建者在后期享受到的情况。铁路公司近来一直面对的条件不仅使铁路股票丧失了大部分投机价值，还丧失了大部分永久价值。它阉割了铁路公司，使后者丧失了创造性的生殖能力。

　
　　 罗斯福与铁路公司
　
　　
如果西奥多·罗斯福能预见到自己对铁路公司的攻击所带来的致命后果；如果他能意识到自己为惩治少数滥用权力的人(成功者必然会逐渐得到权力)而实施的政策(从逻辑上推理是这样)不是对暂时的罪恶进行暂时的制裁，而是让铁路公司在未知的岁月里(或许是永远)变成了残废，我们相信他肯定会选择另一种方式。在过去的14年里，公众的改革力量被误导为一种破坏力。铁路的发展在过去不仅与人口的增长相伴随，而且至少在这个大陆上是超前进行的，但是今天的铁路已经奄奄一息甚至死亡了。落后地区急需铁路的扩张却找不到新的资本，想建设大一些的终点站就更不用提了。交通线是文明的动脉，但是罗斯福理论(或更可能是其理论的误解，把他从来没有过的思想归结到他身上)的应用造成这些动脉硬化，使通过它们输送血液的中央心脏的功能受到削弱。

　
　　受到制约的发展
　
　　我们可以通过美国铁路里程每十年的统计资料发现这个事实。我国在1910年拥有240，830公里的铁路，比1900年增长了将近25％，是1880年的两倍多，如
果保持这种势头，我们将会发现1920年的铁路里程比1910年增长9万公里之多。然而实际的数字还不及它的1／6。铁路里程的增长小足1．5力公里，仅达到了保持铁路运转的最低限度。“害怕出现巨人”的思想统治着我们的政治家们，他们使我国最重要的行业的增长陷人瘫痪境地，却不允许少数聪明的人在用伟大的思想满足人们巨大的需要时致富。哈里曼和希尔在去世时都很富有，我认识他们，也知道他们的财富几乎是偶然得来的。他们富有是因为，如果他们不能取得金融上的独立地位，就无法完成任何创造性的工作。但是哈里曼从未控制过他管理的任何一家铁路公司的股票，股东信任他是理所当然的。他从未取得南方太平洋铁路公司、联合太平洋铁路公司甚至芝加哥＆埃尔顿铁路公司的多数投票权。他和希尔为几百万素未谋面的美国人带来了舒适、能力和富裕，在此过程中也使自己富裕起来。铁路从1897年(重建时代的结束)到1907年(破坏时代的开始)期间的发展可以在晴雨表的记录和图表中得到清楚的体现，从总体上看，这是美国历史上最伟大，最成功也最具创造性的时期。

　
　　人类犯错误的周期
　
　　我们已经看到并验证了道氏价格运动理论的正确性，并且认识到市场同时存在着基本的上升或下降运动、次级下跌或反弹以及日常波动。但是我们的研究是否已经足以让我们建立自己的周期理论呢?当然这个周期与前文讨论的周期完全不同，虽然后者列出的恐慌日期很壮观也很有启发性。哈佛大学的图表在这方面进行了很有见地的尝试，它的周期排列为“萧条、复兴、繁荣、紧缩和危机，”并没有对每个阶段设定绝对的时间长度，甚至认为“紧缩和危机”、 “危机和恐慌”、或“紧缩与恐慌”有时是相伴随出现的。然而我们可以从平均指数的记录中得出另一个周期，几乎可以被称为人类犯错误的周期。它只能出现在我们这样一个民主的国家，因为拥有自治权的民众总是太急于行使和误解这种民主中最大的特权——犯错误的权力。

　
　　考克西的失业请愿团
　
　　我的意思是不难理解的。1890年是共和党总统和共和党国会当权的时期，美国到处充斥着不确定性和地方主义思想；立法总免不了要有一定程度的妥协性，但是当时的立法却成了一种不道德的妥协。一个真正的政治家能够在不改变根本原则的情况下就次要问题成功地进行妥协，然而《谢尔曼白银收购法案》却牺牲了根本的原则性并导致了最严重的后果，因为它向我国金融系统的血液中掺人了水分。如果不是我国在1892年获得巨大的小麦丰收，并且唯一的国际竞争者俄国又恰好全面歉收，通货膨胀和过度投机行为很可能会在那一年导致一次不可避免的大恐慌。这次恐慌最终出现于1893年。

　
　　此后四年中，到处出现了今天非常流行的这种平民主义思想。1894年，考克西的失业请愿团从俄亥俄的马西隆出发，一直走到了华盛顿，考克西的主要观点——不兑换货币能够使繁荣重新出现——也随之传遍全国。中西部地区受到的毒害最深。威廉·艾伦·怀特在其著名的社论《堪萨斯怎么了？》中记录了这次浪潮。在那段恐怖的岁月里，铁路公司的经理们处于灾难的最深处。除了少数几个实力强大、经营良好的公司之外，几乎所有的铁路公司都破产了。1896年，全国近87％的铁路处于破产监管状态。直到麦金利第一次当选为总统之后，情况才逐渐转人正常和轻松的状态。

　
　　繁荣的十年
　
　　摆脱平民主义的误区(银币自由流通等)之后，人们才发现这种思想会把国家引入破产的深渊。政治家们对自己鲁莽行动造成的后果感到害怕，此后十年(1897—1907年)罪恶的政治从美国商业中消失了。我们从未遇到过如此繁荣的时期，此前没有，此后也没有。铁路以前所未有的势头飞快地发展着，出现了最大的、最获利的工业集团，美国钢铁公司就是其中的杰出代表。这段时期的生活成本很低，只是在后期略有提高；当时的工资也很不错，这不仅表现在以美元和美分表示的工资数量上，还表现在它们的购买力上。
　
　　“养胖后一脚踢开”
　
　　然而，“等到他养胖后再一脚踢开”。是否民主承受不了繁荣?还是我们不必做出这么宽的假设?我们已经看到，工资上涨的压力达到顶蜂不是出现在工会软弱无力或者不存在的困难时期，而是出在工资水平较高，工会领导人可支配的钱超过其合理支出的繁荣时期。太多的人把商业萧条归罪于工资压力，然而真正的原因却在于我们在国家养胖以后把它一脚踢开了。平民主义在19世纪90年代给我们留下了无法磨灭的印象，但是其危险的基础在此前就已经存在了。我们现在似乎正在步人这样一个平民主义时代，当然战争已经把一切不正常的“周期”抛弃了，但是反对个人财富的思潮在公众敏感的大脑中撒下的罪恶肥料，很可能会在不久的将来结出不道德的果实。

　
　　公众观点中的二次思维
　
　　如果我试图根据人们犯错误的周期性进行预测，将会超出股市晴雨表的目的和本书的正常范围。我们可以看到，那个真正繁荣的金色十年距我们有多么遥远。我们可以指出它的顶点，见到过它在1907年突然而猛烈的崩溃。由战争引发的火热的生产活动并不是一次公正的考验，正如它不能成为分析的合理基础一样。难道在另一次像1897—19叮年这样的时期到来之前，美国还必须经历这样一个时期：它最后不是问自己“堪萨斯怎么了?”而是“美国怎么了?”如果我不相信美国人民的判断力会在这一天到来的时候找到答案，那么我就真是一个可怜的美国人了。认为公众观点永远正确是民主的一个最大的缺陷。这取决于你怎样看待“公众观点”这个概念。最噪杂的声音所代表的观点最初基本上是锗的，或者是正确地进行了错误的分析，然而历史表明，伟大的美国人民的二次思维通常都是正确的。

　
　　罢免林肯
　
　　我们每年都会相互传讼葛底斯堡演讲中的伟大篇章。林肯认为自己在那里说的话——请记住他当时还没被视为这一伟大历史事件的主要发言人——与自己在那里的行动相比是不值得人们牢记的。他以特有的谦虚降低了一个伟大的思想所表现出的不朽性。几百万美国人几乎不了解战斗的状况，不知道哪一方将获胜，只是假设不朽的联邦将依然挺立，但是他们都记住了林肯在1863年的葛底斯堡演讲。然而如果当时的联邦法律允 许“罢免”由联邦大选产生的政府官员，林肯的命运极有可能是被罢免，而不是再次当选为总统。他连任总统的事实直到第二年才被确定下来，我相信年长的读者一定还记得1863年道德败坏的情况以及它对公众观念的影响。

　
　　政府干预的代价
　
　　从这个例子中可以发现，美国人民的二次思维是正确的，而最初的表现很可能是错误的。让我们看看非党派联盟煽动的中西部倩绪吧，看看其中有多少正确的因素，又包含着多少骗子和江湖术士的伎俩。难道我们敢说自己的系统已经摆脱了这种毒药吗?就在一周以前，国会还险些通过一项以某种借口创造数十亿美元不兑换货币的提案。

　
　　如果说过去十年中有一个教训值得公众牢记，那就是当政府干预私人事务的时候，即使它的目的是发展公用事业，也会造成数不尽的灾难。我们才是为这个国家铺设铁路并开发出自然资源的人，从某种意义上说，铁路所有权比国会更具有代表性，它包括储蓄银行的每一位存款者和保险单据的每一位持有者，只要国债利息是依靠铁路公司的税收支付。

　
　　让每个人都贫穷的立法
　
　　我们必须承认，平均指数的作用在本章中更多地是以记录而不是晴雨表的形式出现的。但是如果我们出于显而易见的心理原因，为避免本书篇幅过长而忽略了这个记录给出的最重要的教训，那么我们的讨论将是不完善的。看看铁路平均指数在25年图表中走过的路吧。16年前，20种活跃的铁路股票在1906年1月22日达到了最高点(138．36点)；这个数值再也没有出现过，但是1909年8月的指数仅比它低4点(134．46点)；下一次最高点出现在1912年10月(124．35点)——比它低了14点以上；差距还在增加，1914年1月30日的最高点只有109．43点；既使战后第一次牛市也只把平均指数抬高到112．28点(1916年10月4日)；由于我们前面分析过的原因，铁路平均指数并没有享受到1919年的牛市。

　
　　目前的铁路平均指数比这一记录低50点，仅比1898年7月25日的指数高出不到14点，而那已经是23年以前的事了。16年足以使哈佛大学经济研究委员会的简单周期出现两次以上，比我们两次最严重恐慌(1857年和1873年)的间隔还要长，比杰文斯的十年周期足足高出60％。让我们分析一下这段时期内的稳步下降趋势，看看某些著名的商业图表所提出的国民财富增长的中间线在这条稳步下降的价值线面前是多么可笑和无用。难道世界上最富有的国家有能力让它的政治家们如此稳健而愚蠢地把它最大的投资和最大的行业领入毁灭的境界中去吗?难道我们可以认为毁掉铁路公司的股东会使其他人更富有、更幸福，从而可以抛弃父辈创造的财富或者允许政治家们挥霍它吗?我们知道也应该知道，我们不能通过立法使得人人都富有；但是这个例子和俄国的情况都表明，通过立法使每个人都变得贫穷是可能的。

　　(1900一01年)
　
　　前面讲过，股票市场操纵行为的重要性是比较小的。然而历史上也出现过一些惊人的操纵行为，而且今天在华尔街不可能出现或者无法忍受的行为在20年前却是很有市场的。例如，詹姆斯·R·基恩在20年前成功地操纵了美国钢铁公司和联合铜业公司的股票销售活动，这在今天是根本没有可能的。这两种股票只是为说明问题而举的例子，我并没有把它们与操纵行为等同起来。关于联合铜业公司的股票发售活动有一种厚颜无耻的观点，我至今仍对此感到极为愤慨。我记得自己当时曾经在法律(和查尔斯·H·道)所赋予的自由范围内对它提出了批评。

　
　　 怀胎时即有罪
　
　　联合铜业公司在怀胎时就是有罪的，出生时的情况也是一样。1899年初，它获准根据7500万注册资本发出认股单，并于同年5月4日完成了这项工作。当时的许多“报纸”(现在已经没有这种报纸了)认为这种股票的认购量“超过了实际数量的5倍。”这听起来是不可能的，因为这种股票的价格在不到1个月的时间里就下跌了很多，而且当时的股市总体上也处于下降状态，直到第二年夏天才开始回升。在所有这些不光彩的评论中，公然拒绝上当受骗的《波士顿新闻通讯》或许是最尖刻的。下面的文章发表的时间距离传出“过度认购”的消息还不到一个月。1899年6月1日，《波士顿新闻通讯》写道：

　
　　“联合铜业公司股价的下跌是昨天场外交
　　易的特征，它发生在铁路股票普遍处于低潮的
　　时候是非常恰当的。许多精明的华尔街观察家
　　都认为，联合铜业公司的资本结构是一个危险
　　信号旗，它提醒那些保守的投机者和投资者们
　　要退出股票市场；他们还认为，一个需要
　　7500万美元资本的赌博事业竟然会出现过度
　　认购的情况，这就向投机者们发出了有利的信
　　号，即公众已经丧失了理智，崩溃之期已经不
　　远了。
　　在整个事件中最糟糕的是，全国银行业中
　　最大的国民城市银行竟然在支持这种交易。”
　　等等。
　
　　联合铜业公司
　
　　尽管到处流传着“过度认购”的谣言，发行工作还是失败了。《波士顿新闻通讯》又以尖酸刻薄的语言评价了“联合铜业公司的失败”、“不现实的承诺和预测”以及“承诺的幽默与悲伦”。也是在这个6月份，又有谣言说联合铜业公司的组织者以每股约45美元的价格收购了阿纳康达公司的控制权，而后者在联合铜业公司创建时的报价是每股70美元，与此同时新的联合铜业公司的股价将达到100美元。《波士顿新闻通讯》在同一篇文章中指出，虽然联合铜业公司对外宣布只取得了51％的控制权，但是它的7500万美元资本足够买下整个公司。在今天的华尔街看来，这次交易太露骨了，简直让人无法相信。

　
　　基恩在股票发售中的作用
　
　　到1904年下半年，詹姆斯·R·基恩操纵的股票发售活动已经过去三年。就在这时，这位杰出的经营者写了一封公开信，他在信中承认自己“为亨利·H·罗杰斯及其合伙人们”发售了2200万美元的联合铜业公司股票(22万股)；价格都在90—96美元之间。信中还相当明确地指出了发售的时间。第二年1月，我在〈华尔街日报》发表文章，以《研究操纵行为》为题分析了他记录下来的销售活动。我的分析并未涉及道德问题，因为你无法对一个不存在这种问题的人说三道四。在根据报价牌的启示取得联合铜业公司股票的交易情况并从股票交易所取得执行命令的交易员名单之后，通过比较各个时期的活动，我似乎可以对基恩先生进行详细的分析了。

　
　　这篇文章使我在华尔街树敌颇多，公正地说，我并不认为詹姆斯·R·基恩也是其中之一。我曾经说过，我们的交往并不亲密。但是在文章发表之后他曾多次找过我，而我无论怎么说似乎都无法让他相信，我并没有用不正当的手段接触过他的帐目。正如他所说：“肯定有人向你泄密了。”当时的华尔街和他自身业务的性质使基恩养成了多疑的性格。如果一个简单的事实是由小人物的嘴里说出来的并且找不到其他证据，他是很难相信的，从这一点上说，他的心理是不健全的。真正的伟人(和一些孩子)都知道什么时候应该相信——以及相信谁。基恩并不是一个伟人。

　
　　美国钢铁公司与联合铜业公司的区别
　
　　如果撇开道德问题，联合铜业公司股票发售活动或许是当时股市中最出色的成就了。基恩在处理美国钢铁公司普通股票和优先股票时也把自己的才干发挥得淋漓尽致，但是这一次他拥有一个巨大的优势，即公众急于得到他要出售的股票。美国钢铁公司的资本中并没有人们想象的那么多“水分”，所谓掺水的资本不过是精明的人预见到的增长。股票发售是在1901年完成的，当时卖给公众的价格是50美元；三年以后价格就上涨了4．9％，到1905年涨幅又翻了一番。我曾在前文指出过这种股票目前所具有的真正的帐面价值。

　
　　然而联合铜业公司股票发售时的情况却完全不同。作为一门艺术，这次发售与美国钢铁公司的股票发售相比就像梅索尼埃作品与德纽威尔的战争绘画的关系一样。基恩后来说，他当时并不愿意负责这件事。与美国钢铁公司的发售不同，它的难点不是创造市场，而是在别人极力破坏后的市场上开始发售活动。

　
　　初期的操纵活动
　
　　根据销量分析，l900年12月3日到1901年1月中旬大致可视为第一个重要阶段。就在麦金利再次当选总统前不久出现了一次基本的牛市，于是那些真正认购到联合铜业公司股票的人开始利用这个优势把股票抛售给原来的推销商。当时的某些“宫廷公报”肆无忌惮地讨论“内部买断行为”，这一次它们终于对了。内部人员买进股票是因为他们不得不这样做，从股价的下降走势来看，他们“囤积股票”是迫不得已的。创造出这家公司的“标准石油集团”虽然了解公开和内部两方面的信息，却仍然采用了一种原始而笨拙的方法。我们不妨在此总结一下这段时期内的运动和总销量的情况：

　
　　1900年12月2日的开盘价是……………………………96美元
　　12月3日到12月13日的销量是 ……………………160000股
　　这个期间的价格波动是………………………96——90．25美元
　　1900年12月14日到1901年1月11日的销量是……195000股
　　这个期间的价格波动是…………………………89．75—96美元
　　虽然推销商进行了各种努力，1901年1月11日的收盘价仍然只有91．125美元。
　　基恩的首次亮相
　
　　基恩是在此时首次亮相的。他聪明地发现，要想把市场抬高到能吸引投机性公众的水平，首先必须打破当前的市场局面。此后的有关数据如下：
　
　　1901年1月12日的开盘价是……………………………91美元
　　1月12日到1月19日的销量是 ……………………70000股
　　这个期间的价格波动是……………………92．25—90．25美元
　　1月19日的收盘价是…………………………………90．50美元
　　1月20日到1月26日的销量是 ………………………88000股
　　这个期间的价格波动是…………………………92——83．75美元
　　1月26日的收盘价是 ……………………………………89美元
　
　　1月26日的这个收盘价完全反映出基恩的能力。与荒唐的“内部人士”在12月份临时确定的96美元的价格相比，这个价格要现实得多。基恩初期的工作是相有特点的。在1月份的第三个星期里，每天的交易量平均在2—3万股之间；1月20日价格跌到既美元，第二天则在83．75—88．25美元之间波动，第三天最终固定在88．25美元。从新闻的角度看，当时流传的谣言是不值一提的，但是它们很好地起到了刺激公众贪念的作用。种种迹像都表明：既然基恩还在市场中，他肯定会努力扭转股票的低迷状态。我们可以比较有把握地认为，他此前一直没有试图掩盖自己的活动，目的正是为给人们留下这样一种感觉。

　
　　基本的牛市使操纵行为成为可能
　
　　然而麦金利时期的繁荣也正在更广阔的市场上逐渐
形成。股市正处于牛市之中，虽然受到北太平洋铁路公司股票抛售事件和五月恐慌的严重打击，却没有就此停止。基恩此时做出了最好的选择，即让市场相信自己已经完全抛出了“标准石油股票”。他后来表示，罗杰斯用来集资的所有股票都是在价格即将上涨到128美元之前以90——96美元的价格售出的。那次上涨发生在4月中旬，但是3月初的股价已经高出票面价值很多了。我曾在1905年的文章中猜测，基恩的意思是指2200万美元的股票并不是以一个平均价格卖出的，而或许是在一系列大宗交易中以90—96美元的价格(扣除掉操纵成本)卖出的。当然其中有些价格远高于此，但是我们已经看到，还有些股票是以低于以美元的价格售出的。

　
　　基恩的第二步
　
　　基恩并不是那种当市场按照自己意图前进时还压迫市场的人，于是他在一段时期里明智地让股票自行发展，只是不时地刺激一下，以培养一种牛市的情绪。这时的交易量比较小，此后最大的波动也没有超过5美元，但是我们应该注意到，当基恩再次出现时，此时的最高价已经很正常了：

　
　　1月26日到2月23日的销量是…………………110000股
　　这个期间的价格被动是……………………92．375—87.75美元
　
　　在这平静的一个月时间里，他或许真的卖出过股票，但是肯定从未向市场发起过攻击。我们很难指出他究竟处理过多少股股票，因为这个数量可能大得惊人，至少不会低于他必须售出的股票数量的三倍。他在初期雇佣的经纪人包括卖方和买方两种，而他们甚至也不知自己执行的是平衡指令。这在当时和现在都是违反股票交易所规则的，而且我们现在可以看到这些规则是有益的。随着股票市场的发展，这种操纵行为或许会逐渐减少，当公众明白真相之后，它肯定会完全消失。

　
　　基恩最后的发售活动
　　最后一次发售活动体现在所谓的第三种运动之中：
　　2月28日的开盘价是 ………………………………92，375美元
　　2月28日到4月3日的销量是 ………………………780000股
　　这个期间的价格波动是…………………………92—103．75美元
　　4月3日的收盘价是 ……………………………100.375美元
　
　　基思的22万股股票或许正是在这一时期售出的。他基本上对我承认如此，但是我对自己如何得知此事的回答却从未让他感到满意。
　
　　这段时期有一个不可信的事实，即联合铜业公司在整个交易期间基本达到了8％的增长率。它当时宣布的季度红利是1．5％，还有0．5％的额外红利；而且它的董事们相信自己可以永远地控制金属的世界价格，这个极其荒唐的想法最终让公众付出了代价。在基恩活动的初期，有一个谣言让公众们相信，伦敦金属市场(过去和现在都是世界铜业交易的自由市场)的价格下跌终于得到了有效的控制。事实并非如此。但是在那个奇怪的年代，这个谣言却和任何谣言一样是真实的。几年之后，铜业大王奥古斯都·海思兹与联合铜业公司的股东们达成了协议，但是这个协议本身就是当时的谣言所谈论的对象，并且成为牛市的一个主要证据。

　
　　公众自己的繁荣
　
　　l901年4月份前两周的操纵行为最终使基思为这种股票创造出一个可能令他本人也感到吃惊的市场。它的容量至少是2月份或3月份时的两倍，日交易量曾经达到了24万股，并连续数天保持着大致相当的水平。相比之下，基恩活动时期的3月6日成交了77，000股，最大波动仅有3美元。

　
　　可以认为，随后的交易表明这种股票一帆风顺地达到了顶点：
　　4月4日到4月16日的销量是……………………1275000股
　　价格的涨幅是……………由101．125美元涨到128．375美元
　
　　罗杰斯用于集资的股票终于走进了市场，实际上，牛市中狂热的公众愉快地接受了它。
　
　　自己制作的膺品
　
　　“内部人士”曾经不得已请来了基恩，但是他们现在却似乎对自己制作的膺品信以为真了，这恰好反映出人性可悲的一面。据记载，亨利·H·罗杰斯曾经像一个“从某个认识内部人土的朋友那听到什么消息的人”一样，他告诉基恩“股票正在上涨，他从信件中得知许多人都打算购买，并且建议基思先生加入这个行列。”毫无疑问，用网捕捉一只机警的老鸟是徒劳的。然而这种股票的价格也的确比基恩完成发售工作时上涨了20多美元。

　
　　还有一件小事也很值得注意，虽然它根本不可能再发生了。在随后的交易中，那些有幸被称为“基恩的经纪人”的公司开始狂妄起来，其程度远甚于真正的基恩进行交易的时期。从当时流行的谣言来看，基恩先生的大名只是在他安全地完成了自己的工作之后才开始被人提起的。此后发生的事一定也很有趣，只不过我们对此了解得还不够多。

　
　　 石油和狂热的头脑
　
　　“标准石油集团”如今已经烟消云散。这些百万富翁们当时也刚刚发迹不久，在联合铜业公司出现问题之前一直自认为是战无不胜的。他们当时和以后都犯过许多错误，但是后来终于明白过来而退出了股票市场。他们在石油方面尤其是标准石油公司的成就极为出色，以至于其他方面的巨大损失并不能使他们受到致命的打击。总有一天会有人不友善地讲述关于年轻的约翰·D·洛克菲勒先生及其在“小皮毛”的投资的故事，只有一个真正富裕的父亲才有能力为孩子在受教育的过程中花去这么多钱。然而我们也有理由相信，昂贵的学费买来的经验对他的影响是永久的，甚至是令人赞叹的。

　
　　我曾在前面说过亨利·H·罗杰斯犯了多么严重的错误，以及他的狂妄观点让无知的股市遭受了多少指责，虽然后者最终总是正确的。他死于1908年，留下了5000万美元的财产；如果他能多活两年，他的财产很可能会达到此数的两倍以上。他的工作中有些是出色的，几乎可以不朽。弗吉尼亚铁路在刚建成的时候是全美国历史上最好的，然而它却几乎让自己的教父心碎欲绝，因为尽管后者的金融后盾和个人财富都很雄厚，却不得不在1907年以7％的利率加上个人担保为自己心爱的铁路借钱。即使在这种情况下，他仍然误解了股票市场的意思。用最明白的话说，亨利·H·罗杰斯无论以什么条件为代价取得借款都是幸运的，因为在恐慌时期，这些钱可以让贷款者的任何要求都得到满足。

　
　　从中吸取教训
　
　　在详细研究了这些臭名昭著的操纵行为之后，我们可以对股市晴雨表的本质和功能得出一些重要的结论。请记住，联合铜业公司的股票当时的交易场所是股票交易所的非上市证券部(现在已经取消)，正如《波士顿新闻通讯》当时所说的那样，它无论从哪方面看都是一次赌博性集资。在目前规定上市要求的情况下，这种行为根本不可能发生，我也不相信街边市场的新交易所里会出现这种行为。现在的市场披露原则比20年前完善了许多，以至于这种行为在一周之内就会受到银行界积极有效的抵制，没有任何一个金融联盟可以像标准石油集团那样控制分销的权力。然而最好的防范措施却是公众意识的极大进步。现在的金融信息比过去不知好了多少倍，而医治腐败的药方正是公开性。充足的阳光是最健康的媒体。人们再也不会让20年前被称为新闻的谜一样的东西所蒙弊了，“内部人土”的不败神话已经完全被打破。多年以来，建立在道氏理论(市场同时存在三种运动)基础之上的股市晴雨表逐渐显示出更大的可靠性。当然它并未完全摆脱操纵的危险，关于这个问题,我还想多写几句。

　
　　糟糕的新闻报道
　
　　被报道的和实际发生的股市操纵行为之比可达20：1。这是那些不称职记者用以考察股市运动的方法，因为他们从不费心去理解它。在华尔街收集新闻很困难，但是绝非没有可能。它比任何地方的新闻收集工作都需要记者具有更高的才智，如果要合适地完成它，还必须坚持不懈地努力工作。具有后一种素质的工作者在商业新闻界并不多见，金融记者总是倾向于使用老板看不懂或不能正确理解的专业词汇蒙弊过关。像道·琼斯公司这样有责任感的新闻媒体总是把新闻的收集和出售相统一作为自己的生存之道，它们之外的金融报道工作极容易变成一种例行的公事，虽然这种情况正在逐渐改进。

　
　　有原因才是新闻
　
　　我对此特别感兴趣，因为我在华尔街最初的工作就是为道·琼斯公司撰写股评，其目的是尽可能为市场中的一切个别的和整体的波动找到原因，哪伯是暂时性的原因。仅仅使用归纳的方法是不够的，我在收集那些可能在半小时后即告无效的新闻时曾经有过许多悲伤的或极其荒唐的经历。当然，这种新闻对那些与市场利益息息相关的活跃的经纪人公司和银行具有非常高的价值，因为它们的客户对此有一种不正常的需求。即使在20多年后的今天，我仍然对自己所给出的一些解释(尤其是无中生有的解释)的不成熟性感到惭愧不已。但是我至少完成了真正的新闻收集工作，而不是在猜测。当我结束这个紧张的工作而成为《华尔街日报》编辑的时候，华尔街的经纪人公司纷纷表示出惋惜之情。纵观我的一生，最快乐的莫过于此了，因为在正常条件下，记者得到的奖赏几乎与拙劣的驴得到的奖赏并无区别——“多踢它，少加料。”他拥有世界上最有趣的工作(如果他想使它如此)，或许这就是奖赏吧。

　
　　由此我们就能发现操纵行为在公众意识中被如此荒唐地夸大的主要原因了。股市中的每一次运动都有一个合理的解释。为得到这个解释，必须进行非常聪明的研究，对与该运动有关的人员蓄意歪曲的信息加以比较。这些人员包括执行指令的大厅交易员，最好还包括那些发出指令的人。研究工作可以更进一步，即找到买卖股票的原因，以及对特定股票的研究。

　
　　诚实的新闻能保护公众
　
　　华尔街有许多格言，而它们又总带有一些“麻醉剂”的性质，“牛市没有新闻”就是其中之一。它是不真实的，除非我们承认太多的证据无法证明一个基本规
则。任何市场都有新闻，并且有许多新闻，只要记者愿意投人进去，找到它。如果他满足于例行公事地为晚报甚至早报编写出市场评论，或者满足于在金融新闻的“夹缝”中寻找热点，那么他将不得不求助于那些仍然被某些老板视为新闻的特别报道，例如“操纵活动”、“交易员在抛售”、或“标准石油集团正在买进”等。华尔街是世界的金融新闻中心。在我工作的这么多年中，新闻收集工作一直处于稳定而巨大的发展状态，然而这个领域是无法穷尽的。