第三章 独到的操作理念 ◆ 麦可·史坦哈德
--------------------------------------------------------------------------------
麦可·史坦哈德对股市发生兴趣，可以追溯到他行“割礼”的时候。当时，他父亲赠与他200股股票做为贺礼。史坦哈德回忆，他在青少年时期，经常在当地的证券公司参观，然而他的朋友却都逗留在外面玩棒球。
史坦哈德聪颖过人，1960年；他才19岁，便从宾州大学的华顿学院毕业。毕业后，史坦哈德便迈进华尔街，担任助理分析的工作。到1967年，已经小有名气的史坦哈德和两位合伙人成立了史坦哈德·范·伯考维兹投资公司＜Investment Firm of Seeinhardt，Fine and Berkowitz＞。这家公司是史坦哈德合伙公司＜Seeinhardt Partners＞的前身(范和伯考维兹在1970年代末期与史坦哈德拆伙).
史坦哈德创业至今，已有21个年头，公司在这段期间的成就斐然，年投资报酬率高达30％以上，相形之下，史坦普五百种股价指数同期的平均年涨幅却只有8.9％。换句话说，如果你在1967年投资史坦哈德1000美元，到1988年春季，你收获得9万3000美元，但是如果你投资史坦普股价指数，你则只能拿到6400美元而已。
要求严格的老船长
史坦哈德在交易方面的卓越表现，在于他使用多种不同的投资方法。他既是一位做长线的投资人，同时也是一位抢短线的交易员。他能果决地抛售股票，也能大胆的买进股票。另外，只要他认为时机恰当，就会毫不犹豫地转换投资工具。
整体而言，史坦哈德合伙公司的杰出表现并不是史坦哈德一个人所创造的。公司多年来，已经培育出许多优越的交易员与分析师，无庸置疑地，史坦哈德却是这家公司的决策中心。史坦哈德每天会多次观察史坦哈德合伙公司的投资组合。尽管史坦哈德会授予手下交易员充分的决策权，但是只要他认为公司持有的部位不理想，他就会要求交易员重新检讨投资策略。
史坦哈德严格控制公司投资组合的管理作风，使他得到难以一起工作的恶名。事实上，许多离开史坦哈德合伙公司多年的交易员，直到现在，都视史坦哈德为一位作风强硬，要求严格的老船长。
总而言之，在工作方面所表现出来的一面，与美式橄榄球队教练颇为相近，是以行事强硬的作风来管理一批交易员。
我无缘见到史坦哈德行事作风强硬的一面。我所访问的史坦哈德，是一位平易近人、态度和蔼，并具有幽默感的绅士。当然，我是在市场休市之后才访问他的。
问：请问你交易哲学的中心理念是什么?
答：我并不把我的工作视为“交易”。或许由于交易频繁，我因此被列入所谓的“交易”行业中，然而我宁愿把自己的行业视为“投资”。
在我的观念中，交易乃指在买进之前，就具有卖出牟利的态度。例如我今天买进股价指数期货，乃是因为我认为股价指数期货明天会涨，因此我打算明天卖出我所持有的部分，这就是交易。但是我在市场上的所做所为，是基于长期且又较为复杂的原因，例如当我在1981年进入债券市场时，我足足持有该部位达二年半的时间。
反其道而行的理念
问：我想，在本书中，我们且称你的工作为交易。
答：请问你如何定义交易与投资?
问：我认为两者之间的差异至少有两点：第一，交易员既能做多，也能做空，而投资人，例如一般共同基金的投资经理人却总是做多，即使市场状况无法掌握，他也投资其资金的70％，但仍然以做多为主。其次，我认为交易员比较重视大势，例如未来股市是上扬，还是下跌；然而投资人则比较注重选择买进价格合理的股票。以我的观点，我会把你归类为交易员。因此言归正传，请问你交易哲学的中心理念是什么?
答：我的理念与多数人不同，其中最主要的是认知的差异。我总是从众人对市场的普遍认知中，寻找不同的看法，甚至完全相反的看法。
问：请你举一个实例来说明你的理念?
答：我曾经抛空金纳科技公司(Genetech Co．)的股票长达一年半，在这段时间，尽管做空一度使我遭逢重大损失，可是我坚持做空，因为我对该公司的一种新药品TPA(TPA可以经由静脉注射溶解血块)，抱持与市场完全不同的看法。
我的想法是，再过一、两年，TPA就会被同质而且价格较为低廉的药品取代。假如我的想法正确，该公司的股票就可能因此跌到每股10美元以下。当时(1988年7月)，该公司的股价已经从每股65美元跌到27美元。到1988年11月底，金纳科技公司的股价已
经跌到每股15美元，然而我仍然坚持做空。
我与市场一般认知的相异处在于，市场大众都认为金纳科技是生物科技业界的佼佼者，其所开发的药品足以改变该行业的发展方向。然而只要市场大众对该公司抱持多头的看法，我就会持续采取完全相反的而认知看空。
问：这个例子足以说明你的交易理念，但是它同时也产生另一个问题。假如你抱持与市场一般大众完全相反的看法抛空某支个股，如果基本面一直没有改变，市场大众一直做多这支股票，你自会更加坚信你的空头部位。可是就资金管理的角度来看，当你的空头部位亏损到某个程度时，你必须回补。这种情况是否与你的交易理念有所冲突?
答：市场上的交易行为有其持有的习惯，然而我从不根据这些；习惯从事交易。例如一般人的习惯是，当某支股票的价格已经涨到顶点或开始下跌时才开始做空，即股票已经显露出下跌的迹象，否则不做空。我可以理解这种交易习惯，这种习惯也许是最安全的抛空的方式，但是我却没有这种习惯。
我的态度是“不入虎穴，焉得虎子”。如果想要赚钱，就必须承担某些风险，而我总是在多头还在占上风的时候，就抛空。一般说来，如此的作法等于是过早抛空，因此，起初我的空头部位总是会遭逢部分损失。如果股价仍然持续上扬，我甚至会减少持有的空头部位，但是只要我对市场的看法不变，我就会一直坚持做空，就算 估计错误，我也认了。
少量资金顺势而为
问：你是说只要你所认定的基本面因素不变，你就会一直坚持你的部位，即使该部位当时多么不利，你也是坚持如此?
答：是的。不过，假如我所持有的部位遭受的压力太大，我也会改变我的交易方向来减轻压力。
我会告诉自己：“好吧，眼前的情况看来对我相当不利。既然眼前尽是买盘，我为什么不暂时加入他们，说不定还可以赚一笔。”简单地说，我把自己分成两部份，我所认知的基本面仍是与市场大众相异，不过我将它放在心中。至于表面上，我则是暂时跟随市场的走势。因此，即使我心中看空股市，我也可能暂时做多，但只用所有资金的20％到40％。
问：如果你放空某支股票，然而你对该股所属的行业并不看空，你是否会买进同行业的其它股票来规避做空所担负的风险?
答：我曾经试过这种方法，但是结果不理想，因为这种做法反而会产生两个问题。
一般而言，你买进第二支股票只是为了规避放空第一支股票所担负的风险，你对第二支股票所花的心力绝对不如第一支股票此外，既然你在某支股票上所面临的问题已经严重到必须设法减轻风险，为什么不直接去面对这个问题，而要去买第二支股票，凭添困扰。
举例来说，你放空某支造纸股’，然而纸类股却都上扬，于是你买进另一支造纸股来规避在第一支股票上可能遭逢的损失。可是谁又知道这两支造纸股会上涨还是下跌?我是说，既然你犯了错，就直接面对这个错误，何必拐弯抹角。
问：除了认知差异的交易理念外，你是否还有其他的交易理念?
答：我想是没有了。我从不使用停损，也从来不管股价是否创新高，或是跌到新低价。我也从不使用所谓的技术分析图。
问：你真的从来不使用技术分析图表吗?
答：是的。我认为技术分析图表一无是处。对我而言，任何图表都一样。
问：可是就市场资讯的角度来看，难道你不想用图表来了解某支股票过去的行情走势?
答：我随时都在注意股市的动态，因此股市所发生的一切事，我都了若指掌。
问：假如你知道某支股票从每股10元上涨到40美元，难道你不进一步了解该股票上涨的原因?
答：对我而言，这并没有什么差别。
问：你有没有什么特别的交易法则?
答：你所谓的交易法则是什么?
问：比如说你在持有某个部位之前，决定应该在何时出脱该部位。这并不完全是一种风险管理法则，它也可能是……?
答：没有，我并没有类似的停损法则。
(此时，史坦哈德接到一通电话。我从电话扩音器中得知，这通 电话是要告诉史坦哈德一则有关烟草案的诉讼结果。电话上说:“判决已经下来了，大家都没事，除了李盖集团(Liggit Group)被罚款40万美元之外，该集团不必担负损害赔偿的责任。”史坦哈德回
答：“如此说来，市场上的看法应是认为该判决对被告比较有利。”) 一个月前，我放空烟草股，我的理由是，如果原告打赢这场官司，烟草类股一定会下跌，但是如果原告输了，烟草类股的上涨空间也很有限。烟草业者在法律诉讼上从来没败诉过，多赢一场官司也不能算是什么大新闻。这就是我所谓认知的差异。我可以猜想得到，明天报纸上有关这则新闻的标题一定是：“法院判决李盖集团对某人吸烟致癌而死负有道义责任。，如此看来，我的认知是正确的，因为这样的标题一定会使部分投资人担心烟草类股的后市。
从认知差异看走势
问：我们言归正传。如果你根据基本分析，决定放空某支股票,然而该股后来的走势却对你的空头部位不利。请问你要到什么时候才会认为你的分析是错误的?你为何会如此认为?
答：这种情况其实经常发生。买进或卖出某支股票后，这支股 票的走势却与自己当初预期的完全相反。我每天都检查我的投资组合六次。投资组合中有许多股票都不是我直接负责的。例如我的某位属下由于不看好杂志业，放空时代公司的股票，可是在他做空的同时，时代公司股价反而上涨了10％。在这种情况下，我就会约见这位属下，问他为何认为杂志业前景看淡，何时应该回补。
我在公司里其实担任投资组合监督人的工作，这是一个吃力而不讨好的工作，因为只有投资组合中有某支股票的走势不如期，我就会找负责人间话。因此大家都怕看到我。
问：如果某一支股票的走势与你的基本分析与认知完全相反你是否会因此改变你对该股票的看法?
答：我会假设与我对做的对手，他对该股票的了解程度应该与我相当。比方说我以每股52美元的价格买进德士古石油公司股，然而该股却突然下跌到每股50美元。由此可知，不论是谁在德士古石油公司股价为52美元时卖出，他对该股票的认知完全与我相反，而我会尽可能找出他如此认知的原因。
问：假如你我不出来呢?
答：或多或少总会找到一些答案。不论答案是颇具深度还是平淡无奇，我总会从其中得到一些蛛丝马迹。
问：拿你的烟草股来说好了。假如你长期放空烟草类股，而刚才的新闻虽然会使该类股在明天开盘后一度下跌，可是在收盘时却被拉升。在这种情况下，你是否会回补?
答：这要看我做空的原因何在。如果我做空是因为我认为吸烟人口日益减少，这将对烟草业造成严重打击，那么即使该类股在明天呈现大涨的局面，对我也不会造成任何影响，我反而可以趁此机会多卖出一些。
问：这么说来，只要你做空的基本面原因不改变，你根本不在乎市场对该则新闻的反应是否会与你的预期相反?
答：是的。不过如果消息面是大利空，而市场却上扬，我就会尽力寻找个人原因。通常这类情况都含有深意。
对冲基金强调选股
问：你对基金的交易方式与一般共同基金不同，有人称你的基金为对冲(hedge)基金，请问何谓对冲基金?
答：一般认为琼斯集团(A，w．Jones Group)是对冲基金的创始人，而对冲基金的观念可以这样解释：资金管理人并不能预测股市的走势，因为股市走势是各种不同力量交相作用而形成，非人力所能控制，可是我们却可以透过严谨的分析，研判那些公司的股票前景不错，那些又比较差劲。
因此在理论上，某人要维持投资组合的平衡，就可以买进认为 不错的股票，放空认为较差的股票，这样，投资风险可以相互抵销. 例如你看好福特汽车公司的股票，看坏通用汽车公司的股票，你买进福特的股票一美元，就放空等值的通用汽车股票。只要判断正 确，你在通用汽车的空头部位遭受损失，便可以从福特汽车上的多头部位弥补回来。因此，对冲基金的基本观念是强调选股的重要性与能力。
问：今天还有人以这种方式从事交易吗?
答：没有，很遗憾的是，今天大家都误解了对冲基金的定义。今天大家都认为，所谓的对冲基金只是合伙事业中的有限合伙，亦即一般合伙人系根据基金的表现支付报酬，而与传统的以基金金额收取报酬的方法有所区别。事实上，对冲基金的管理人在运用资金上，要比传统的资金管理更其有弹性。他们既可以抛空股票，也可以买进股票，同时也可以运用选择权和期货等其他的投资工具。
问：如此说来，今天所谓的对冲基金只是徒具虚名而已?
答：是的。有些人不称之为对冲基金，甚至认为谈到对冲基金都是一种羞辱的事。对冲事实上含有规避风险与做空的意味，而这种说法显然有违美国大无畏的精神。因此尽管对冲基金在交易上有做空的弹性，可是一般人却宁愿强调在做多方面的弹性。
问：至于你的基金是否符合对冲基金的观念?
