华夏资讯：在国家即将成立“国资委”的同时，目前有关部委正在联合草拟下届政府准备试行的《股份全流通草案》。该草案还正在讨论研究之中，目前还只形成一些框架思路。 通观该“草案”，我们可以发现，一是对国有股减持的研究已经上升到如何对全流通进行通盘考虑的层面；二是展开国有股减持讨论以来的各种代表性方案都在该“草案”中有所体现，特别是最新的缩股全流通方案成为其中的重点，显示出管理层对市场最新动向和研究成果的密切关注和择善采纳的积极态度；三是补偿的认识逐渐获得认同，并成为国有股减持和全流通研究中的重点考虑问题。初步分析，从“全流通草案”中的三种全流通方案看，缩股和转让都属于补偿性全流通，而划拨是不补偿性全流通，与直接全流通相比不过是多绕了社保这一个弯，与直接全流通没有根本区别。补偿性全流通和不补偿性全流通在政策方向上存在着根本性冲突，如何划分那些上市公司属于应补偿一类，那些属于不补偿一类，在政策制定上存在极大难度，因此单独划分一部分股票为不补偿的一类，直接划拨给社保，此后逐步流通的划拨方式可能性不大，更大可能是将所有股票按照统一政策缩股或转让后，将其中的一部分划拨给社保。当然其中也可能有个别股票因净资产值较高，市价较低，无须补偿即事实上实现了非流通股和流通股的接轨，而可以直接划拨给社保，但这并不违背全流通必须进行补偿的政策原则。而在补偿性全流通原则下的缩股方案和转让方案，其实质是一样的，只是一个是通过缩股后整体市场价值的提升，实现对流通股股东的间接补偿；一个是有由非流通股股东将一部分持股低价转让给流通股股东的形式，将自身的一部分利益直接补偿给流通股股东的直接补偿。两种方案的前提都是非流通股股东利益的出让。之所以在转让方案之后又出来一个缩股方案，应该是出于对非流通股股东也即国有资产是否应该对流通股股东进行补偿、流通股股东是否有资格成为受补偿者的法律难题和政策风险的回避。与转让方案的直接补偿流通股股东不同，缩股方案并没有指定明确受补偿人，缩股的直接作用是提高了股市的投资价值，不仅间接有利流通股股东，也直接有利于潜在的投资者，因此被作为一个新的方案提出。 非流通股股东利益出让的程度，也即对流通股股东的补偿程度，由具体的缩股比例、转股比例和转股价格决定。在草案中是提出直接以2：1缩股，由于该方案没有给流通股股东以全额补偿，因此该方案实际也仍是一个利空，只不过利空的程度较小。如果消息出台，流通股股价将必然下跌，达到2：1缩股后满足全额补偿条件的股价水平。而从可行性考虑，由于每只公司股票的市净率不同、市盈率不同、非流通股所占比例不同，统一的2：1缩股有着很大难度，可行性较小。以上简要分析仅供参考。同时我们再次强调：下文所载“草案”并非最终定稿内容，不要以此作为投资决策依据。华夏资讯对此不承担任何责任。
股份全流通草案：
一、原则
宜简不宜繁，宜早不宜迟；解决遗留问题与杜绝产生新问题并举，最大限度地降低市场的震荡幅度。总体上要维护国家的权益，保障流通股的利益；有利于上市公司。
二、方法
采取缩股、转让和划拨为主的综合方案。3600多亿非流通股中国有股应占3000亿以上。国有股减持要尽可能兼顾流通股股东的利益。首先应确定国有股是减持而非全面退出，国家控股比例应在20-30%。
1、缩股
2000亿国有股以2：1的比例缩股，以实现对流通股的间接补偿。2000亿缩股后国家仍持有1000亿股可以用于国家认为需要控股的公司。目前上市公司的平均净资产值每股在2.5元左右，由于国有股缩减掉1000亿股，每股净资产会上升到3元左右，平均净资产收益率可以提高20%，大盘的平均市盈率也会降到30以内。对于流通股来说是利好，上市公司的经营压力也会减轻。缩股要好于直接向流通股股东送股，送股无非是数字游戏。1000亿国有股以缩股后的净值计也有3000亿元，以大盘平均股价7元计也有7000亿元的市值。缩股应主要以中盘、中价股的上市公司为主，有利于提升上市公司的业绩，扩展股价上升的空间。
2、转让
用500亿国有股以净资产值向流通股股东转让，以实现对流通股的直接补偿。国有股也可以套现1250亿元
到1500亿元现金。1250亿元资金只占流通市值的10%，市场是能够承受的。如果充分考虑到二级市场对1250亿资金的承受能力，采取切实有效的方式以保障流通股股东能够得到补偿，还可考虑采用权证的方式。转让应以中小盘高假股的上市公司为主，有利摊薄市盈率，减轻股份全流通后股价对上市公司的压力。同时也有利于流通股摊薄股价，造成股价填权效应。
3、划拨
500多亿国有股直接划拨社保基金。社保基金一次可以得到市值3500亿元的股份。如果国家将转让款也划归社保基金，金额将达到5000多亿元，社保基金的问题也可得到圆满解决。国家应规定一年后社保基金每年可兑现的股份为10%。这样市场完全能接受。划拨应以低加大盘股的上市公司为主。低价大盘股多为国有大型企业，股价与净资产值相差不大，公司大多以分红利为主，风险较小。社保基金长期持有这些关系国家命脉的蓝筹股，也能有效防止外资的恶意收购，维护市场稳定。非流通股中，应有300-400亿股社会法人股，应明确两年后开始上市流通。要重视法人股协议转让的需求，在上市前开辟法人股代办转让市场，以竞价方式在企业法人之间转让，吸收社会企业闲置资金，壮大机构投资者的队伍，以解决市场的增量资金不足问题，缓解法人股上市时的压力。
三、步骤
国有股减持的方案是解决股份全流通问题的组成部分，应与其他综合治理方案及市场建设措施一并配套实施。
1、新股发行方式在一定时期内仍采用市值配售方式，让流通股得到补偿。
2、新股发行应明确为全流通，恢复10%的国有股减持方案，比例可进一步提高。应明确发起法人股三年后才可流通，每年可流通的比例为30%。杜绝产生新的遗留问题。
3、有利于市场建设的方案公布不应滞后，如市场交易T+0方式；放宽涨跌幅；降低印花税；社保基金及保险资金入市；股份银行抵押贷款，中外合作基金进入股市等。
4、抓住有利时机在市场企稳回升时及时推出，时间上以明年2到5月为最佳。
四、说明
股份全流通虽是一件很复杂的艰巨工程，但久而拖之更为不利。只要流通股东以及非流通股股东能本着实事求是、尊重历史、解决问题的指导思想就一定能找到一条切实可行的方案。
1、对一些绩优但价格不算高的公司，以高于净资产值价格，但市场集合竞
价认可的价格逐步减持流通，但要无偿转一部分红股给予流通股持有者。
2、对一些业绩较好，盘子较小，国有股及法人股不准备完全退出的可适当
以市场认可的价格流通一小部分。
3、对国有股本较大的大盘国企，可按先期流通股发行价缩股，再相机决定
是否进一步配售。
4、大部分上市公司可按净资产、面值或稍微低于净资产值的价格配售。
5、低价劣质股国有股注销相应股份，抵消所欠帐款。
五、目的
1、对原有流通股持有股股东给予适当补偿。
2、通过缩股或配售逐步提高每股收益及每股净资产。
3、降低持股者手中成本。
4、改善上市公司股权结构，加强上市公司治理。
5、国有资本逐渐退出竞争性行业和不关系国计民生的行业。
6、降低整个市场的泡沫。
7、利用减持补充财政及养老保障，最终形成全流通的市场和良好的投资习
惯和投资文化。
相关评论：
此方案通过让利方式（缩股和低价配售）确实提高了每股净资产和收益，对流通股东的补偿应该是较为公平的做法，确实能够兼顾制度变革当中的公平。最有意义的是：如果能尽快实施，能基本解决市场股权割裂问题，能使市场化的进程取得重大的实质性的进展。
但本人对此有几点疑虑：
1、实施的可能性：
一方面，方案一旦实施，证券市场将有可能全面停止国有上市公司控股权的转让。因为，并不是所有国有控股公司都是要参与减持的（一部分公司全面减持，一部分部分减持，一部分全部保留）；除了1000亿股的需要保留的上市公司之外，其他公司的控股权必须通过此方案全面减持，将造成一段时间的控股权缺失；一部分控股权消失在配售当中，一部分被社保基金持有并只能按照市场价格减持。对于有迫切重组要求的公司是雪上加霜（估计：可能有上百家这样的公司）。
另一方面，更重要的是利益集团的利益将会受到损害，特别是制度变革当中的即得利益者，他们允许吗？
2、实施后的市场价格是否合理：
我认为，实施后，必须有一个股权相对集中的过程，就是股权割裂问题的解决使市场化程度大幅度提高，通过市场内在的市场化的价格机制，重新寻找上市公司最优的控股股东，也就是说，市场应该发挥它的优化资源配置和价格发现的功能。
中国证券市场是以传统工业为主的市场，市场化后，如果市场股票价格与现在相同，平均维持在30多倍市盈率，造成控股权的收集，必须按照市场价格进行，那么，对比过往以净资产或以下的价格收购上市公司的资本运作的高手们，用比以往高一倍的价格收购上市公司，可行度有多高呢？况且，收购的传统上市企业的股权帐面收益率还比不上银行贷款的利率，利用债务融资进行收购的风险是很大的。那么，市场价格是否还有比较大的调整空间就显而易见了。
也就是说，股权割裂问题的解决，必然带来证券市场大规模的控股权资源重新配置的过程，也就必然使市场化的价格更加趋于控股权转让的价格，这可以作为衡量股票价格未来走势的重要标准。
3、市场供求变化：
中国股票市场从1989年到现在，共发行总股本5438.24亿股（平均418.3亿股/年），流通股1662.47亿股（平均127.88亿股）。
如果进入全流通发行，股价按照目前市场价格6.59元计算，则新发平均供给2756.6亿元/年（包括实际融资的842.7亿元，和潜在冻结1913.9亿元）；加上，历史问题解决带来的752亿元/年的供给，则市场每年需要消化至少1594.7亿元的漏出（实业、社保），和潜在供给1913.9亿元，共计3508.6亿元。这一供给量的平均值，已经远远大于有史以来的最高融资额，市场的消化能力还需要迅速提高。
因此，一方面此方案可行度值得怀疑；另一方面，即使实施后的市场价格，应该还有较大的下跌空间。但不管怎么说，这一方案还是本人目前最希望实行的方案，因为，在制度变革当中，能兼顾一定的公平，对社会发展是十分有益的。
